策略研究：估值修復 靜待花開

類別：策略

機構：國泰君安證券股份有限公司

研究員：陳顯順/方奕/黃維馳

日期：2022-01-09

摘要：

大勢研判：估 值修復，靜待花開。2022 年初以來，A股市場經歷了一定調整，創業板指、中證1000 指數分別下行6。80%和4。09%。剖析市場波動的背後，核心在於分母端的流動性預期變化帶來的估值壓力。一方面，我們看到的是穩增長的訴求進一步確立，經濟增長的預期由原先的擔憂失速轉向企穩預期；另一方面，我們看到的是市場對於22Q2 盈利下行的共識性判斷。因此，分子端盈利的“差”

並非當前市場的主導因素。反觀分母端，國內寬鬆預期趨於一致，邊際增量較少。疊加海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整，投資重點由高增長向低估值切換。整體上，以穩增長為錨，隨著基本面預期改善，估值修復通道正在開啟。

結構之下：價值重回舞臺。2021H2 在“盈利下行+貨幣趨寬”的環境下，盈利彈性特徵表現更好。其一，盈利回落期間高盈利增速具有稀缺性的優勢；其二，寬貨幣的環境使成長性與盈利增速更受益。

2021 年中央經濟工作會議之後，穩增長基調下“寬貨幣→寬信用”

的預期逐步趨同，估值與擁擠度偏高的方向則面臨壓力。對應地，12 月中旬以來，電新、軍工等成長板塊回撥，而家電、建築、建材、銀行等價值逆勢上揚。往後看，在把握高景氣的基礎上，應當正視盈利與估值的匹配度，把握價值風格的投資機會。

海外流動性拐點已至，縮表恐慌不宜過度。12 月FOMC會議紀要顯示，涉及縮表的討論已經非常充分，且美聯儲在首次加息以後可能立即開啟縮表程序。事實上，2022 開年以來，10 年期美債利率快速上行至1。76%，上行幅度超過20bp。結構上，在通脹預期小幅回落的背景下，實際利率貢獻了+30bp 以上。覆盤上一輪縮表情形，在流動性收緊的背景下，儘管短期會使得高風險/高估值資產波動率抬升，但後續對美股市場的核心制約在於盈利修復的方向與力度。之於國內，2011 年來中美10 年期利差中樞130bp，底部極值一度探至30bp 附近。對映至A 股市場，儘管全球流動性拐點到來，但在國內經濟與企業盈利修復之前，相對寬鬆的政策基調仍是主旋律，對美聯儲縮表不宜過度恐慌。

行業配置：聚焦低估值，把握消費與基建修復。伴隨市場驅動力由分子端向分母端轉換，投資重點由高增長向低估值切換，按照穩增長的發力先後順序，疊加悲觀預期的修正幅度，推薦：1）消費：

加速邁出預期底部，推薦業績有支撐且負面預期淡化的生豬、家電、傢俱以及社服/旅遊、白酒等方向；2）基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預期：建材、建築、電力運營等；3）金融：券商、銀行；4）消費電子。