產業鏈比較基石系列之三策論光伏：框架及驅動力分析

類別：策略

機構：國泰君安證券股份有限公司

研究員：陳顯順/喻雅彬

日期：2021-11-12

產業鏈結構：光 伏產業鏈主要包括上游原材料採集加工，中游電池片元件製造、以及下游光伏電站建設運營。上游是矽料、矽片加工製造中游為電池片和元件，其他輔件包括光伏玻璃、背膜、EVA 膠膜、焊帶等。矽片、電池片以及元件環節市值規模接近萬億，盈利能力最優環節點在上游矽料，有一體化優勢的龍頭最受公募基金青睞。

景氣跟蹤指標：量價兩維度跟蹤景氣度。量方面主要跟蹤光伏整體戶用光伏月度裝機規模以及太陽能電池月度出口金額。價方面主要跟蹤上下游材料價格，例如多晶矽緻密料、單晶/多晶矽片、單晶/多晶電池片以及元件價格。光伏玻璃、EVA 等輔料價格同樣值得跟蹤。

行情驅動力：裝機需求的週期性復甦是核心。以2019 年為分水嶺，裝機需求由政策驅動轉變為市場驅動。光伏行業景氣驅動力是全球裝機需求，以2019 年為分水嶺，透過多年的技術迭代和降本增效，行業開始擺脫政策週期性走向內生成長，行業估值中樞整體上移。過去光伏行情與週期品類似，行情驅動力是裝機需求，指數特徵是牛短熊長，高波動，但歷史底部中樞向上。當行業裝機需求進入反彈期時，光伏行業較萬得全A 指數也會出現超額收益，如2010 年、2015 年、2020年。光伏上游的矽料、矽片投資遵循週期品邏輯，供需缺口是行情核心驅動因素，中游的電池片、元件類消費品邏輯，品牌和渠道能產生溢價。下游的光伏電站有類債券屬性，財務費用和折舊是專案運營期主要成本。

邊際變化：BIPV、電價上升助力光伏提速擴容。1）國內密集釋出近零能耗綠色建築發展目標和支援政策，各省市綠色建築補貼政策逐步落地。近期分散式光伏整縣試點政策釋出，據國君電新團隊測算，在該試點政策支援下，我國屋頂分散式光伏市場規模將超600GW。2025年我國工商業BIPV 年新增裝機將達到27。5GW，對應市場規模有望超千億元。隨著試點政策在基層落實，有望逐步發揮市場示範作用，快速啟用BIPV 廣闊市場。2）海外市場化電價交易機制中，在滿足用電需求的前提下，電價由成本最高的供給方決定。也就是說，高負荷時電價由發電成本更高的煤電、天然氣決定。在全球低碳轉型背景下傳統油氣龍頭增加資本開支意願極低，Fitch Solutions 研究預測2025年全球油氣資本支出依然不能恢復2019 年的水平，供需分化使得天然氣長期價格上移，也抬高了波峰時刻電價，側面提高了海外對光伏發電價格接受度。

風險提示：上游矽片擴產釋放產能，全球碳中和節奏低於預期