宏觀研究：四季度貨幣信用格局是“雙穩”還是“雙寬”

類別：宏觀

機構：國泰君安證券股份有限公司

研究員：董琦/陳禮清

日期：2021-11-08

摘要：

上週聚焦：四 季度“雙穩”格局有進一步轉寬的可能？

貨幣端新變化：央行月初加碼逆回購，與之前月份“月初回籠、月末加碼”的節奏明顯不同，市場對貨幣端轉寬的預期有所升溫。而我們認為此次逆回購加碼仍彰顯央行維穩的態度，不是央行貨幣端政策進一步轉向的訊號，反而表明了在面對資金面干擾因素時，央行目前更傾向於透過OMO 操作熨平資金面，11 月內降準的機率有所降低。

展望四季度，從央行近期操作手法和表態、Q4 類滯脹格局、中美貨幣政策分化看，貨幣端仍將以穩健為主，更寬的貨幣空間有待在年底或年初開啟，主因跨年資金面壓力以及經濟下行壓力加大。

信用端新變化：中央層面以及多地房貸政策邊際趨松，RMBS 持續放量等使得市場認為地產融資環境已經出現改善，進而寬信用預期也有所升溫。而我們認為寬信用程序還比較緩慢。但是從央行近期再貸款投放以及票據利率止住了下行趨勢，說明結構性寬信用正在進行。

展望四季度，社融增速在10 月企穩小幅回升至10。1%，11 月進一步抬升0。2 個百分點至10。3%，年底企穩在10。5%附近。11-12 月社融抬升速度略有加快，但幅度仍然不大。

本輪“貨幣-信用”週期上行階段缺失了傳統的重要載體——房地產和城投平臺，傳統領域至多不構成明顯拖累。信用最終更多是呈現“穩信用”，除去基數之後的信用擴張來自於政策結構性工具支援的方向、財政發力，而這種穩信用的環境對於科技製造相對更加友好。

國內經濟：原油、銅、鐵礦石價格持續下滑，人民幣小幅升值。

上游：原油、銅、鐵礦石價格進一步出現下降，煤炭價格回升；

中游：動力煤價格持續上漲，螺紋鋼、水泥價格下跌；

下游：土地成交面積持續下滑，上海地鐵客運量繼續下降；

通脹和金融：豬肉價格上漲；期限利差收窄，人民幣小幅升值；

三大需求：餐飲業景氣度連續且大幅下降，地產成交面積下行，二手房市場價格穩定，基建投資相關領域景氣度持續下降，出口景氣度維持韌性；

產業鏈：農產品期貨價格總體下跌；黑色系產品、有色產品、石化產品價格均有下降，金價有所回升；電子持續上行，汽車景氣度好轉。

下週關注：下週中國公佈10 月社會融資規模增量及10 月CPI、PPI 等資料；美國公佈10 月CPI、PPI 等資料；中國香港公佈三季度GDP 終值等資料。