圖片來源@視覺中國

文 | 錦緞

下注

科大訊飛

（SZ：002230）的投資者 ，最近一年的時間，應該很困惑。為什麼每個報告期業績都高速增長，卻眼瞅著股價從去年的高點算起快要腰斬？

說“嚴重”，是因為五年千億營收非常難以實現。若以參照物為標準，對比網際網路行業的老大哥騰訊，以及如今的AI龍頭商湯科技的財務資料就知道了。具體地分析各項業務，也看不到多大的可行性。我認為5年實現600億營收都算比較不錯了。

非上市公司吹牛沒人管，比如華為的餘大嘴。但上市公司的預期管理一定要審慎，畢竟你敢講，投資者就敢信就敢買。

01 業績為何驅動不了市值？

表面上看理，科大訊飛市值從去年618高點至今，與滬深300指數走勢基本一致。泥沙俱下理論足夠的邏輯自洽。

但這樣的表象不免自欺欺人。

市場原因是次要的，核心問題主要還在公司。要知道指數下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值 （考慮權重） ，其中：有跑贏指數的公司，也有跑平的，跑輸的。核心的差異還是業績，科大訊飛的業績遠遠好於滬深300的平均值，來看看三個時間段的營收：

2021年H1，滬深300營收增速為31。7%（中位數），科大訊飛為45。3%，高出13。6個pct；

2021年，滬深300營收增速為20。2%（中位數），科大訊飛為40。6%，高出20。4個pct；

2022年Q1，滬深300營收增速為12。3%（中位數），科大訊飛為40。2%，高出27。9個pct。

圖：科大訊飛的歷史走勢，來源： wind、 錦緞

值得說明的是，透支不僅關乎市場預期，也關乎管理層的雄心壯志。關於雄心壯志，還要從2021年初的科大訊飛年度計劃大會說起。

02 預期管理牽引股價

對於質地不錯的公司，資本市場一向是：只要你敢說我就敢信。

毫無疑問科大訊飛是一家優秀公司，所以管理層的雄心壯志——2021年2月8日的年度計劃大會上提出未來五年千億營收——直接牽引了股價上升。

2021年2月8日年會那天，科大訊飛股價44。11元，6月18日最高點68。5元，暴漲55%之後市值達到1591億，背後的邏輯是——先透支今後3年的預期業績再說。

那有人要說了，兌現三年業績就跑的資金屬於目光短淺，只要科大訊飛能在規定時間實現千億目標，那就還有得漲，時間的玫瑰終將盛開。這麼一說似乎有道理，但真的有道理嗎？

問題似乎又回到了原點，科大訊飛是否能5年達到千億營收目標？很難，難到什麼程度呢。

營收五年實現130。25億元到1000億，50%的CAGR，從歷史上就很少有這樣的公司，直接挑最頂級的參照物：騰訊。

2009年騰訊營收124。4億，與科大訊飛2020年的營收相當。5年之後，騰訊複合增速45%，實現789億元營收。2012年騰訊營收438。9億元，這是移動網際網路的起步階段，5年之後，騰訊複合增速40%，實現2380億元營收。

事實上，千億小目標丟擲之後，21年半年報、21年報、22Q1的資料就在那裡，離50%的增速還差著10個pct。

瞭解五年平均50%增速是什麼概念之後，我們再來具體問題具體分析，拆分一下千億營收目標的可行性。

03 五年實現千億營收的可行性

具體而言，關於科大訊飛對千億目標的分解——教育300億、醫療養老200億、開放平臺+C端200億、汽車100億、運營商100億、智慧城市100億，我們逐一看。

圖： 目標拆解，來源： 電話會

1）教育領域。

2021年營收62。3億元，鑑於這塊是科大訊飛的傳統強項，競爭力也比較強，我們就預設它OK，可以朝著300億目標發起衝擊。

2）醫療領域。

3）開放平臺和C端。

2021年營收42。3億元，同比增長51。1%。科大訊飛有國內第二大的開放平臺，匯聚293萬開發者 （僅次於百度406萬開發者） ，看好低程式碼和零程式碼的方式讓AI落地這個模式，這塊今後幾年持續高速增長的機率很大。但翻譯機、錄音筆為代表的智慧硬體業務，應用場景相對小眾，需要新的爆款支撐。這個板塊可謂機會與挑戰並存，能否做到200億需要觀察。

4）汽車領域。

5）運營商領域。

2021年營收13。9億元，同比增長26。8%。這塊基本上就是給移動聯通等運營商做AI語音電話客服等，技術門檻其實沒那麼高，2025年做到100億元，就是說未來四年的複合增速要達到64%，有點難以想象。

6）智慧城市領域。

2021年營收49。7億元，同比增長29。6%，若維持這個增速，100億元的目標是沒問題的。問題是這個增速能否維持？

智慧城市領域要想實現100億營收，必須要靠資訊工程發力，我認為它的增長長期來看依靠數字政/府業務帶動，進入更多的新城市才能更進一步接到智慧城市下的資訊工程業務，而前者在競爭之下是增長失速的 （從2020年的54。5%掉到2021年的17。5） 。所以智慧城市的營收目標具備很大的不確定性。

總體而言，千億目標之中——教育、開放平臺和C端可以試著朝500億營收發起衝擊，醫療和汽車實現300億營收有點放衛星的感覺，運營商和智慧城市實現200億營收有比較大的不確定性。我個人認為，未來5年實現600億的營收都算比較不錯了 （5年複合增速在35%以內） 。

再看券商一致預期 （29家券商預測的平均值） ：2022年營收的平均值為244億元，同比增速為33。2%；2023年營收的平均值為321。2億元，同比增速為31。6%。預測的這兩個年度的營收增速，要遠遠低於科大訊飛管理層千億目標隱含的增速。

04 造血能力始終是軟肋

上市公司做預期管理無可厚非，但不能突破可行性的邊界，因為它會對時時刻刻交易的資本市場形成指引，反應在定價裡。你要是一家非上市公司，像華為那樣，餘承東愛吹牛沒人管，因為華為的股權並沒有在公開市場交易。

圖： 科大訊 飛的現金流 量表，來源： wind

圖：科大訊飛的融資情況，來源： wind