近日，國內 AR/VR 服務商飛天雲動向港交所提交了上市招股書，意圖佔位港股元宇宙第一股，這已是飛天雲動第二次提交港股上市申請。

去年 12 月底，飛天雲動第一次提交了港股上市申請。在首份招股書審批逐漸失效的半年裡，元宇宙賽道熱度未消：幾十家相關初創企業相繼獲得融資、國際頭部廠商先後釋出 AR 硬體產品、全球科技巨頭成立元宇宙聯盟…… 而從遊戲軟體開發商轉型而來的飛天雲動剛入局元宇宙半年多，在而今山頭林立的賽道中籍籍無名，其業務實力與競爭優勢不足，在港股破發率持續走高的背景下強追元宇宙的風口，前景難料。

從遊戲開發到 AR/VR 新戰場

自 2016 年 AR/VR 技術開始愈發在各類場景中應用落地以來，中國 AR/VR 內容及服務市場的發展也開始起步。按收入計，AR/VR 內容及服務市場的市場規模從 2017 年的人民幣 11 億元增長至 2021 年的人民幣 217 億元，年複合增長率達 110。2%。

截至 2021 年，中國 AR/VR 內容及服務市場主要包括營銷、電商、文旅、工業製造、醫療健康、房產家居、直播、教育及娛樂。

其中，娛樂、教育及營銷為 AR/VR 內容及服務市場的三大行業。

根據艾瑞諮詢的資料，按 2021 年收入計，飛天雲動在中國的 AR/VR 內容及服務市場排名第一，份額為 2.6%。在其中細分的 AR/VR 服務市場，飛天雲動也排名第一，份額為 13.5%。

企查查資訊顯示，2017 年 4 月，成立了 9 年的掌中飛天開始由遊戲業務轉向 AR/VR 內容及服務業務，並推出首個 AR/VR SaaS 平臺，主要是研發 VR 遊戲以及為虛擬現實產業提供軟體內容。次月，掌中飛天獲得水木資本的數百萬元投資，並於 7 月在新三板掛牌。

2018 年，掌中飛天正式設立 AR/VR 研發團隊，並於 2019 年產生來自 AR/VR SaaS 業務的收入。截至 2019 年 5 月，掌中飛天已完成遊戲及其相關業務的清退，開始將重心轉移到 AR/VR 內容和服務業務。

隨著 AR/VR 技術在營銷和電商場景的應用逐漸普及，越來越多的企業嘗試 AR/VR 營銷或 VR 電商雲店創新做法。

招股書顯示，向廣告客戶提供以 AR/VR 互動內容為基礎的 AR/VR 營銷服務對飛天雲動的收入貢獻最大，佔比 60% 以上。

此外，飛天雲動還提供 AR/VR 內容業務、AR/VR SaaS 業務以及 IP 授權業務。

時至 2021 年，元宇宙的風口翩然而至。從新三板退市 2 年的掌中飛天順勢宣佈進入元宇宙，並更名為今天的 “飛天雲動”。

招股書顯示，2019 年~2021 年，飛天雲動已憑藉新業務實現連續盈利，淨利潤分別為 4188 萬元、6025 萬元、7172 萬元，較新三板時期有所增長。

營銷高收入與低毛利的尷尬

當前中國 AR/VR 內容及服務市場正處於高速發展階段，隨著各類行業的 AR/VR 內容和服務應用的不斷增長，中國 AR/VR 內容及服務市場的市場規模預計將於 2026 年達人民幣 1302 億元。

在目前的 AR/VR 內容及服務市場，AR/VR 內容市場占主導地位。

預計 2022 年至 2026 年，AR/VR 內容市場將從 304 億元增長至 1062 億元，年複合增長率為 36。7%。

由於 AR/VR 內容形式在營銷和電商場景的應用不斷豐富，越來越多的廣告主和商戶也開始將營銷預算投入到 AR/VR 服務中，AR/VR 服務市場份額也因此擴大。

預計 2022 年至 2026 年，AR/VR 服務市場的市場規模將由 53 億元增長至 240 億元，年複合增長率為 45。9%。

當前，飛天雲動 AR/VR 內容及服務業務持續擴張中。在今年前 5 個月的 AR/VR 營銷服務中，飛天雲動向超過 20 名廣告客戶提供服務及推廣超過 100 件廣告產品；在今年前 5 個月的 AR/VR 內容業務中，飛天雲動為超過 20 名客戶執行超過 40 個 AR/VR 內容專案。同期，已開展超過 120 個定製 AR/VR 專案，公司的 AR/VR SaaS 平臺獲得超過 200 名新增付費訂購使用者。

招股書顯示，在飛天雲動的四個業務板塊中，收入貢獻率約為 3% 的 AR/VR SaaS 的毛利率最高，達 50% 以上；AR/VR 內容次之，達 45% 以上；

而業務貢獻最高的 AR/VR 營銷服務的毛利率卻只有 20%，這也導致過去三年以來，飛天雲動的整體毛利率被拉低至 30% 左右。

元宇宙競爭力難尋

飛天雲動主營的 AR/VR 內容及服務面臨著持續且日益嚴峻的競爭態勢：

據艾瑞

諮詢

，中國的 AR/VR 內容及服務市場有超過 5000 名參與者，而

飛天雲動的

市場份額只有 2.6%。

而飛天雲動轉型元宇宙至今不過三年多，在 AR/VR 內容及服務、元宇宙行業及飛天元宇宙平臺等方面運營歷史及經驗相對欠缺。

元宇宙當前處於 1.0 早期階段，以體驗屬性為主，正在透過括 AR/VR 硬體的升級、AR/VR、5G 及 aPaaS 等技術的進行元宇宙的基礎設施建設。尚未出現大規模的元宇宙平臺，相關生態系統也遠未成熟。元宇宙產業仍在不斷髮展演變之中，存在高度的不確定性。作為元宇宙的參與者，飛天雲動的未來也受到增長規劃、建模能力乃至元宇宙未來相關法律法規的挑戰與限制。

除了同在 AR/VR 內容及服務的公司外，飛天雲動還需要與傳統的線上營銷公司及線下廣告公司、直銷、印刷廣告公司及傳統媒體（如電視、廣播及有線電視公司）競爭客戶的廣告預算與整體營銷支出。但飛天雲動在客戶群、品牌知名度乃至財務、技術等資源方面相對落後，也將導致銷售網路與定價策略等方面的劣勢。

元宇宙生態系統由平臺、裝置、場景應用、底層技術四個層面構成，參與者的業務佈局大致涉及硬體、軟體、內容、應用四大領域。

作為一個 AR/VR 內容和服務供應商，飛天雲動的業務佈局實際涉足了除硬體之外的上述其他三大領域：其中，應用需要融合新技術、新工藝、新模式；軟體需要透過程式設計圍繞應用設計內容；而元宇宙的內容除了軟體設計，還需要聲光電等應用技術、人機互動技術、人工智慧技術、物聯網等技術帶來沉浸式的體驗與互動，每一個領域都需要鉅額的資金投入。

但飛天雲動在相關技術研發中的投入似乎並不充分，招股書顯示，過去三年，飛天雲動研發投入總額不足 1 億元，為 4817。4萬元。研發開支在收入中佔比不到 5%，且呈現連年下滑態勢。

不論是絕對值還是在收入中的佔比都與大廠和專業廠商的研發投入不可同日而語。

小結

7 月 13 日，港股出現破發潮，當天上市的四隻新股（名創優品、湖州燃氣、諾亞控股、天齊鋰業）開盤後扎堆破發。其中，在 A 股市值超 2000 億元的鋰王天齊鋰業本次上市募資淨額約為 130。62 億港元，號稱 “港股年內最大 IPO”，盤中也一度下挫超 10%。

在此背景下，先天積澱不深、後天投入又不足的飛天雲動雖然已實現盈利，但業績增長勢頭並不強勁，且對頭部客戶與供應商依賴度較高，預計上市後的走勢存在極大不確定性。