本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤
滯脹的根源
是之前的技術進步速度減慢，與之相適應的內部分配方式和全球化秩序難以維持，人和資本的矛盾，發展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，資源和環境的矛盾，全球化分工的矛盾，一個個都暴露出來，
由此帶來了混亂和變革。
貨幣不是滯脹的第一性原因
，
解決滯脹的鑰匙也不在貨幣政策，央行
的使命是捍衛政治正確，把問題留給真正的問題解決者。
過去一週，全球最重要的三家央行在24小時內相繼召開了三場重要會議。美聯儲15日召開6月FOMC議息會議，一次性加息75bp幅度為1994年以來最高。歐央行15日召開緊急會議，應對歐元區邊緣國家的債務危機。日央行16日召開貨幣政策會議，堅決捍衛超寬鬆貨幣政策。站在平行視角上，這三家央行做出了不同的選擇，但站在更大視角來看，他們面對的是共同問題——滯脹。
滯脹的根本問題是供給不足，效率下降。
造成滯脹的原因是之前的技術進步速度減慢，與之相適應的內部分配方式和全球化秩序難以維持，人和資本的矛盾，發展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，資源和環境的矛盾，全球化分工的矛盾，一個個都暴露出來。
由此帶來了混亂和變革。
舊的分配製度出現混亂，民粹主義回潮，推動各國分配製度的變革，薪資支出在企業收入中的佔比正在趨勢性回升（the return of the workers’ economy）。
國際秩序出現混亂，新的貿易協定正在各個區域誕生，並涵蓋更多非貿易領域的內容，供應鏈正在朝著安全和效率再平衡的原則重新分工，推動全球化的變革。
當前的世界經常被與70年代的滯脹作類比。70年代滯脹的原因是二戰後重建帶來的經濟高速增長告一段落，資訊革命還沒有誕生，存量經濟下美國陷入與德國、日本的出口競爭，資源短缺進一步加劇了效率下降和勞資矛盾。到了70年代末期，資訊科技開始擴散，提升了生產效率，四小龍開始承接日本的產業轉移，新的國際分工秩序出現，中美建交打破了冷戰的兩超格局，滯的問題開始得到根本解決。
在滯脹這個宏大議題面前，央行就像是舊約裡手拿石頭率眾迎戰巨人的少年大衛，貨幣政策既不是滯脹的根源，也不是解決滯脹的答案。所謂貨幣超發，其實是站在事後來看的，貨幣並不是滯脹的第一性原因。站在事中看，貨幣政策只能在滯和脹的兩難中選擇傷害相對較小的。滯脹的問題根源不在貨幣，解決問題的鑰匙自然也不在貨幣政策。貨幣政策的使命，恰似伯南克卸任聯儲主席後那本回憶錄的名字——行動的勇氣。
央行
用勇氣捍衛貨幣信用的根基
，給財政當局、產業政策制定者以及國際關係博弈者贏
得時間，用來解決長期供給、效率提升、利益再分配這些真正重要的問題。
美元的根基是作為全球儲備貨幣和結算單位的紙幣信用（inside money）。所以這一次，美聯儲盡職地“表演”了行動的勇氣，即使通脹是聯儲無法控制的長期供給問題，但為了穩定美元信用的“政治正確”，聯儲也要把自己的信譽綁在不穩定的通脹指標CPI（外生因素多、波動大）上，而不是長期以來更看重的核心PCE上。
這並不是獨立於政治、完全掌控通脹的“沃爾克時刻”，恰恰相反，這反映了聯儲所面臨的政治壓力——寧可降低貨幣政策的連貫性和可預測性，也要為了“政治正確“做出表態。
加息是“政治正確”的權宜之計，轉折點來自於政治壓力的變化，要麼是通脹的政治壓力下降（出現可信的證據表明通脹趨勢回落），要麼是經濟和市場的政治風險上升（就業壓力或信用風險）。
歐元的根基是歐盟經濟一體化，從貨幣到財政甚至是軍事的一體化程度越深，歐元的根基越牢固。所以這一次，歐央行要捍衛的“政治正確”是貨幣聯盟的穩定。歐央行在6月議息會議剛剛發出了7月加息25bp的訊號，就不得不又召開緊急會議討論如何限制邊緣國家和中心國家的債券息差，以避免債務危機和歐元區分裂的問題。
現實情況是歐洲經濟比美國更經不起連續加息，俄烏戰爭和能源價格高漲持續地輸入衰退風險，統一貨幣和分割財政的制度安排是歐元區的內在缺陷。上一次德拉吉宣佈歐央行將“不惜一切代價”保衛歐元，這一次歐央行可能將PEPP到期債券再投資到義大利西班牙這些邊緣國家。
日央行面對的滯脹壓力最小，日本在滯脹環境中的政策選擇餘地也最小，在美國領導的數字產業和歐洲領導的新能源產業的賽跑中明顯落後，在國際關係和產業鏈重構上也沒有選擇餘地。日元作為全球貨幣蓄水池和避險貨幣屬性，根基是平穩的低利率和對美國的戰略跟隨。
日本在國際政治上對美國的戰略跟隨已經做的足夠到位了，積極加入印太戰略，與俄羅斯在產業鏈上做切割，並在亞太地緣政治中表現強硬。容許日元兌美元大幅貶值，可能是對日本積極參與印太戰略和制裁俄羅斯的經濟補償，也是日央行在日本國債期貨熔斷之後，敢於宣佈無限量購買日本國債，捍衛零利率和收益率曲線控制的底氣。
風險提示
美國通脹超預期，美聯儲緊縮超預期，美國財政刺激超預期
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發布時間：2022年6月22日
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