在藥康生物強勁業績增速的支撐下，

即使最近很長一段時間醫藥行情不太樂觀，企業市盈率仍然維持了

約70倍

。雖然無法相信，但對於藥康生物來說，70倍確實是上市後的低點了，隨即在近幾日迎來強勁反彈。

當然，光看估值的話，企業市盈率回到80倍以上可能也就是一眨眼的事情，但靠市盈率賺錢不太靠譜，我們（投資）需要賺企業業績增長的錢，業績增長也是驅動企業實現戴維斯雙擊的根本原因。

所以今天我們主要來看看這家國產實驗小白鼠生產銷售企業——藥康生物，還有同行業企業南模生物，

飛鯨投研過去也研究過，今天便從更長的時間維度去看看它們的增長邏輯，同時對這兩家企業進行對比分析。

一、藥康生物的毛利率要高於南模生物

藥康生物和南模生物均主要從事基因修飾小鼠模型銷售業務，但從品種來看略有區別，

其中藥康生物收入佔比最高的業務為“商品化小鼠模型銷售（主要指標準化模型）”，南模生物收入佔比最高的業務為“基因修飾動物模型產品（既包括標準化模型，也包括定製化和模型繁育業務）”。

作為同行業企業，

二者都維持了較高的毛利率，

2021年二者毛利率分別為74。33%、60。86%，

但藥康生物比南模生物的毛利率明顯要高很多。

一方面，從產品結構來看，南模生物的定製化模型、模型繁育業務佔比更高，二者毛利率較低從而拉低了整體毛利率，

而藥康生物的標準化（商品化）小鼠模型收入比更高，從而使得企業維持了更高的毛利率。

資料顯示，2021年上半年，南模生物的標準化模型收入比為32。66%，毛利率為78。23%；藥康生物的商品化小鼠模型收入比為65。96%，毛利率為81。03%。

另一方面再經過兩家企業的成本結構分析，我發現藥康生物的原材料中對活體動物採購金額很低，大約為1~2%左右，但南模生物對於實驗鼠仍有采購，

年採購金額大約在10%~15%之間，由此可知，南模生物有一部分業務需要依賴對外採購，而藥康生物基本實現自產自銷，從而使得二者利潤空間存在一定差異。

南模生物曾在2020年之前從美國傑克遜實驗室（JAX）採購過小鼠，一隻最高達到5964。55元。

在此背景下，我不禁想知道既然標準化模型毛利率水平更高，那麼能代表藥康生物更有前景嗎？

以及國產企業能否銷售和“JAX”一樣的小鼠，難道實驗鼠市場也存在國產替代空間？

二、藥康生物、南模生物業績對比分析

首先從業績增速來看，藥康生物收入增速很快，遠大於南模生物，同時淨利潤增速也要大於南模生物。

2018-2021年間，藥康生物收入規模由0。53億元增長至3。94億元，收入複合增速為

95.17%，

淨利潤則實現了扭虧為盈，截至2021年為1。25億元；

南模生物2018-2021年收入複合增速為

31.48%，

截至2021年，企業營業收入、淨利潤分別為2。75億元、0。61億元。

對於兩家企業來說，商品化（標準化）模型銷售都增長很快，但本身藥康生物體量較大，所以先發優勢比較明顯，收入增長速度和規模增加都要優於南模生物，而定製化模型小鼠銷售則不太樂觀。

截至2022年上半年，藥康生物的商品化（標準化）模型小鼠實現收入同比增速為46。16%，維持高增長趨勢，南模生物的標準化模型則僅同比增長3。88%，由此可見二者的差距還是挺大的。

標準化實驗動物模型標準化程度高，市場需求大，反映了小鼠生意的火爆。

根據藥康生物招股書，

商品化小鼠模型銷售業務按模型類別分為斑點鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型和基礎品系小鼠，

其中斑點鼠為基因敲除小鼠模型，在生命科學研究領域應用廣泛，是闡明基因功能和疾病發病機理、發現新藥靶點和驗證新藥藥效的基礎性資源；

免疫缺陷型小鼠指的是免疫系統發育不完全的小鼠，在腫瘤學和免疫學研究中展現出巨大價值；

人源化小鼠模型相比普通小鼠更加貼近人類本身的生理系統，成為目前生命科學研究和新藥開發領域的重要模型。

以上這三類小鼠為藥康生物最主要銷售商品，截至2020年，斑點鼠、免疫缺陷型小鼠、人源化小鼠模型分別實現4，653。25萬元、4，828。89萬元、2，610。59萬元，佔商品化小鼠模型收入比分別為30。49%、31。64%、17。11%，其餘兩類小鼠模型收入比一共約為20%。

而且值得一提的是，藥康生物的斑點鼠價格一隻大約在1萬左右，其價格比南模生物採購的進口小鼠價格還要高。

對於南模生物來說，雖然它也有一些標準化模型的小鼠，但體量要小於藥康生物。

截至2022年上半年，藥康生物累計形成約20，000種具有自主智慧財產權的商品化小鼠模型，南模生物累計研發構建了超過14，000種模型，其中自主研發標準化模型超過8，000種，為客戶提供了超過6，400種的定製化模型。

三、行業競爭格局和企業前景展望

我國動物模型市場近幾年增長很快，和生命科學研究和新藥開發的蓬勃發展密切相關，預計未來5年、甚至10年還將維持快速增長趨勢。

齧齒類實驗動物（包括大鼠、小鼠等，其中小鼠模型佔據85%比例）產品和服務市場規模從2015年的10億元人民幣增長至2019年的33億元人民幣，複合年增長率34。7%；

預計到2024年，國內齧齒類實驗動物產品和服務的總市場規模將增長至98億元人民幣，

複合年增長率約為24.2%；

預計至2030年，其市場總規模預計將達到272億元人民幣，

複合年增長率約為18.5%。

從藥康生物披露的2019年資料來看，在中國實驗小鼠產品及服務市場中，藥康生物曾

以6.7%的市佔比

居於行業第二，行業第一為維通利華系 Charles River 在中國的子公司，其市佔比為7。7%，

行業呈現出較為分散的競爭特點和一定的國產替代趨勢。

對於藥康生物來說，未來憑藉較強的核心競爭力和規模優勢，飛鯨投研認為企業市佔率（行業集中度）仍有望提升，維持高於行業增長的業績增速。

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