本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊
核心觀點
考慮到就業市場或於明年一季度出現惡化，年內美國通脹粘性較高，控制通脹或於明年出現一些進展，維持此前美聯儲或於明年一季度停止加息的判斷。考慮到美聯儲前瞻指引規律、泰勒規則以及實際利率水平，維持此前加息終點為5%左右，年內後續加息125bps機率較高的判斷。美債利率還未見頂，但其未來波動預計較大，需警惕美債利率持續一段時間在4%以上執行的風險。
預計美聯儲於明年一季度停止加息的機率較高。
鮑威爾9月表示美聯儲停止加息的條件主要與經濟增長、勞動力市場、通脹相關，9月美聯儲經濟預測意味著美國勞動力市場的惡化時點於明年一季度出現的機率較高。並且，預計薩姆規則衰退指標最早或於明年一季度達到0。5%水平，表明美國或於明年上半年步入實質性衰退。當前供給端通脹有所緩解，但需求仍具有韌性，能源價格未來下跌空間有限，年內通脹回落速度或偏慢。預計明年上半年在貨幣緊縮滯後性影響的推動下，疊加基數效應，美國通脹會出現偏大幅回落。若供應端沒有新衝擊，明年一季度美聯儲停止加息機率較大。若地緣政治衝突進一步升級，或opec+大規模減產等方面導致大宗商品價格大幅上升，則美國加息路徑將更為激進，且屆時停止加息時點的不確定性將提高。
美聯儲加息終點水平會有多高？
首先，歷史上，在臨近加息停止前夕（前1-2個議息會議）給出的加息路徑預判往往過於激進，市場預期政策利率高點比實際落地的高點高25-100bps。考慮到美聯儲或於明年一季度停止加息，因此預計未來披露的前瞻指引加息路徑或會進一步激進，但屆時政策路徑的上調或存在預期過調的風險。其次，在泰勒規則下加息至5%並保持至明年三季度是合意的。再次，鮑威爾表示加息結束時需要整個收益率曲線實際利率均為正，並且也表示了實際聯邦基金利率可能為1%左右，從實際利率的角度來看，加息至5%是足夠緊縮的。對於後續加息的具體節奏而言，主要關注中期選舉以及通脹走勢，年內11月、12月分別加息75bps與50bps的機率較高。
美債利率還未見頂，觸頂或於加息停止前1-3個月內出現。
在1988年美聯儲再次以聯邦基金利率作為中介目標後，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點附近水平，美債利率高點出現時點往往在美聯儲加息停止時點（最後一次加息時點）的前1-3個月。考慮到每輪美聯儲政策指引在停止加息前夕會出現超調現象，但由於預計年內至少加息100bps，因此，年內加息至4。25%以上幾成定局，預計美債利率持續一段時間在4%以上執行的機率不低，但也需注意美債利率波動或將較大。長期而言，整體美債利率或趨勢性上行至加息停止前1-3個月。
結論：
此輪美聯儲停止加息時點與通脹與就業資料密切相關，就業市場於明年一季度惡化的機率較高，而美國經濟預計於明年上半年由於勞動力市場疲軟而步入實質性衰退。而對於加息節奏最重要的通脹指標預計年內較難看到合意的回落，明年一季度或出現偏大幅的回落，因此我們維持此前美聯儲於明年一季度停止加息的機率較高的判斷，基於對以往加息週期中美聯儲引導規律、泰勒規則以及實際利率演變的分析，加息終點或為5%左右，年內後續加息125bps的機率較高。美債利率還未見頂，長期而言，美債利率仍將是上行趨勢，觸頂時點或在加息停止前1-3個月，但美債利率未來波動預計較大，需警惕其持續一段時間在4%以上執行的風險。
正文
考慮到就業市場或於明年一季度出現惡化，年內美國通脹粘性較高，通脹或於明年出現較大進展，維持此前美聯儲或於明年一季度停止加息，考慮到美聯儲前瞻指引規律、泰勒規則以及實際利率水平，維持此前加息終點為5%左右，年內後續加息125bps機率較高的判斷。美債利率還未見頂，但其未來波動預計較大，需警惕美債利率持續一段時間在4%以上執行的風險。
美聯儲加息會走多遠？
美聯儲停止加息的條件主要與經濟增長、勞動力市場、通脹相關。
首先9月議息會議的新聞釋出會上鮑威爾實際上透露了停止加息的條件：（1）一段時間經濟增長低於趨勢性增長；（2）勞動力市場出現疲軟以促進勞動力市場供需平衡；（3）看到明確的證據表明通脹正在回落至2%。由於未來美國經濟放緩低於趨勢性增長的確定性高，因此未來加息停止的觀測訊號需要高度關注勞動力指標與通脹指標。
具體而言，我們認為美國勞動力市場大機率會在明年一季度惡化，勞動力市場的韌性岌岌可危。
9月議息會議披露的經濟預測顯示美國失業率會在今年四季度上升至平均3。8%的水平，明年四季度（平均水平）上升至4。4%，首先歷史上新增非農人數向下突破20萬人會導致失業率從低位（震盪波動）轉為趨勢性上升，而歷史上新增非農就業人數向下突破10萬人前後兩個月內，失業率往往上升至較此前低點高0。5%的水平。因此美聯儲對於失業率的預測意味著美國勞動力市場的惡化時點（失業率較此前低點高0。5%或新增非農人數向下突破10萬人）於明年一季度出現的機率較高，
這與我們此前在《利率債專題——美國貨幣政策何時轉向？》（20220831）的報告中判斷一致。
同時，美聯儲對於失業率的預測實質上是美聯儲變相承認了美國經濟衰退不可避免，美國或於明年上半年步入實質性衰退。
基於美聯儲對於失業率的預測，預計薩姆規則衰退指標（三個月失業率均值與過去12個月低點的差值）會於明年上半年，最早或於明年一季度達到0。5%水平。而自1970年以來，在該指標達到0。5%時往往經濟衰退已經開始。因此美聯儲對於失業率上升的預測實質上表明瞭此輪加息美國無法避免經濟衰退。
通脹大幅回落至少需等待明年。
當前供給端壓力有所緩解，紐約聯儲供應鏈壓力指數連續多個月下降，貨運指數大幅下降，美國港口等待時間趨於常態。但需求仍具有韌性，薪資增長短期預計仍將高位執行，導致核心商品與核心服務通脹粘性較高，疊加能源價格未來下跌空間有限，年內通脹回落速度或偏慢。若地緣政治衝突不再進一步加劇，今年年底預計美國通脹水平或在6。8%-8。0%水平，截止今年年底，通脹回落進展較難被美聯儲認定為出現了明確的通脹回落訊號。預計明年上半年在貨幣緊縮滯後性影響的推動下，疊加基數效應，美國通脹可能會出現偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右，美聯儲或會在明年一季度認為出現了明確的通脹回落訊號。
因此整體而言，若無供給衝擊導致通脹超預期上升，預計美聯儲於明年一季度停止加息的機率較高。
我們認為美國經濟同比季度增速或在今年四季度步入負增長（比美聯儲預測更悲觀一些），因此若供應端沒有新衝擊，不論是從經濟、勞動力市場還是通脹層面，明年一季度美聯儲停止加息的機率較大。若地緣政治衝突進一步升級，或OPEC+大規模減產等方面導致大宗商品價格大幅上升，則預計美國加息路徑將更為激進，且屆時停止加息時點的不確定性將提高。
美聯儲加息終點水平會有多高以及美債利率走勢會如何？
美聯儲加息預期是不斷變化的，在停止加息前夕美聯儲對於政策的指引往往過於激進，並高於實際落地加息幅度。
歷史上（2000年開始披露市場預期後）市場在美聯儲前瞻指引溝通下不斷調整加息預期，在加息過程的前中期，加息預期不斷上調，而回溯歷史會發現，在臨近加息停止前夕（前1-2個議息會議）美聯儲給出的加息路徑預判往往過於激進，市場預期的政策利率高點比實際落地的高點高25-100bps。考慮到美聯儲或於明年一季度停止加息，因此預計未來披露的前瞻指引加息路徑進一步激進，但屆時上調的政策路徑指引或會存在預期過調的風險，實際落地加息路徑我們認為會略高於當前路徑的頂點，加息終點或為5%左右。
在泰勒規則下，加息至5%並保持至明年三季度是合意的。
基於泰勒規則，隨著通脹下行以及GDP缺口擴大，合意的政策利率水平會不斷下降，今年三季度後美國政策利率水平開始大幅下降，預計明年第三季度為4。9%左右的水平，明年四季度會下降至4。2%的水平。美聯儲此輪激進加息嘗試追上此前滯後的進度，因此，為避免過度緊縮風險，美聯儲加息至5%後保持不變至三季度是合理的。
從實際利率的角度來看，加息至5%是足夠緊縮的。
鮑威爾表示加息結束時需要整個收益率曲線實際利率均為正，並且也表示了實際聯邦基金利率可能為1%左右。基於芝加哥聯儲的定義（實際聯邦基金利率=有效聯邦基金利率-核心PCE同比）以及我們對於PCE的預測，若美聯儲於明年一季度加息至5%後維持該水平，美聯儲或在明年下半年實現實際聯邦基金利率為1%左右，因此從該角度看此加息水平是適宜的。同時，當前長端實際利率已經回正，考慮上一輪加息停止時點在1年期以及2年期實際利率回正時點附近，若美聯儲於明年一季度加息至5%後維持該水平，預計此輪1年期、2年期、三個月以及一個月實際利率會依次在今年年末或明年上半年回正，因此從收益率曲線角度來看該水平也是合適的。
對於後續加息的具體節奏而言，主要關注中期選舉以及通脹走勢，年內11月、12月分別加息75bps與50bps的機率較高。
雖然11月中期選舉後政治壓力或有所緩解，但當前OPEC+強勢透過減產維持原油價格高位執行，依靠能源價格回落大幅推動美國通脹下行的希望渺茫，年內美國通脹回落速度整體或偏慢，預計11月議息會議前通脹回落趨勢會推動美聯儲加息75bps機率較高。同時，四季度存在供給衝擊導致大宗商品價格再度上升的風險，也不排除超預期因素導致年內兩次議息會議加息幅度大幅超預期。
美債利率還未觸頂，美債利率高點或於加息停止前1-3個月內出現。
在1988年美聯儲再次以聯邦基金利率作為中介目標後，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點附近水平，美債利率高點出現時點往往在美聯儲加息停止時點（最後一次加息時點）的前1-3個月。考慮到每輪美聯儲政策指引在停止加息前夕會出現超調現象，但由於預計年內至少加息100bps，因此，年內加息至4。25%以上幾成定局，預計美債利率持續一段時間在4%以上執行的機率不低，但也需注意美債利率波動或將較大。長期而言，整體美債利率或趨勢性上行至加息停止前1-3個月。
結論
此輪美聯儲停止加息時點與通脹與就業資料密切相關，就業市場於明年一季度惡化的機率較高，而美國經濟預計於明年上半年由於勞動力市場疲軟而步入實質性衰退。而對於加息節奏最重要的通脹指標預計年內較難看到合意的回落，明年一季度或出現偏大幅的回落，因此我們維持此前美聯儲於明年一季度停止加息的機率較高的判斷，基於對以往加息週期中美聯儲引導規律、泰勒規則以及實際利率演變的分析，預計加息終點或為5%左右，年內後續加息125bps的機率較高。美債利率還未見頂，長期而言，美債利率仍將是上行趨勢，觸頂時點或在加息停止前1-3個月，但美債利率未來波動預計較大，需警惕其持續一段時間在4%以上執行的風險。
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