在今年資本寒冬的大背景下，口腔行業依然延續著超高熱度。啟明創投、北極光創投、高瓴創投、松柏投資等投資機構等皆有出手。熱潮湧動之下，隱形正畸作為口腔賽道細分領域的“顏值剛需”，迎來了加速成長期。灼識諮詢的資料顯示，隱形矯正市場未來將以20。6%的年複合增長率於2030年達到706億元。

鈦媒體APP注意到，就在行業內多家本土廠商正在大刀闊斧進行市場擴張之時，頭頂“中國正畸第一股”光環的時代天使（06699。HK）不僅沒有發揮出先發優勢，反而有滑落之象。

去年年中，時代天使登陸港交所，上市當天漲幅暴漲183%，市值最高超800億港元，一度被稱為“牙茅”。然而，在短暫的高光後，時代天使的“虛火”逐漸熄滅。截至9月14日收盤，公司市值縮水不足220億港元。

其中固然有估值回撥的影響，但從二級市場的表現也可以窺探到更深層次的原因，資本減持、毛利率下滑、新玩家湧入……隱形牙套的“暴利”故事，似乎沒那麼好講了。

業績下滑，毛利率走低

在顏值經濟的催化下，隱形牙套作為新興產物，滿足了人們對“明眸皓齒”的需求，成為了“中產標配”，也由於其高定價被打上了“高階”的標籤。

公開資料顯示，時代天使主營業務就是“提供隱形矯治解決方案”，包括矯治方案設計服務、隱形矯治器的製造及推廣等。現如今，隨著顏值經濟的爆發，隱形正畸在牙齒矯正市場的流行，時代天使也迎來了新的發展機遇。去年6月，時代天使登陸港交所，成為“中國正畸第一股”。

據瞭解，時代天使共有四種隱形矯治器，分別是時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。根據招股書，四種產品的建議零售價格分別為3。2萬元、4萬元、2。6萬元和2。4萬元。2020年，其面向B端的平均售價分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

出廠價不到萬元，終端銷售兩三萬，可見牙齒正畸行業的暴利。時代天使的相關資料也證實了這一點，鈦媒體APP注意到，2018-2020年，公司毛利率由63。81%增長至70。43%。

不過，這種情況從2021年起發生了變化。資料顯示，2021年上半年公司毛利率為66。1%、2021年全年毛利率為65%。時代天使最新業績報告顯示，今年上半年公司毛利率為58%。也就是說，該公司的毛利率已經連續三個報告期下滑。

時代天使今年上半年業績情況，擷取自半年報

此外，時代天使2022年中報顯示，前6個月，公司營業收入5。71億元，同比下降0。02%，公司擁有人應占利潤7430。7萬元，同比下降22。72%。從業績表現來看，時代天使上半年屬於營收、利潤雙降的局面。而淨利潤規模下滑的主要原因，是成本的大幅增長。中報顯示，報告期內，時代天使的成本為2。4億元，同比增長23。8%。其中，與提供隱形矯治解決方案有關的成本為2。17億元，同比增長33。8%。隱形矯治解決方案的毛利率，也由2021年上半年的69。5%減少至2022年上半年的60。2%。

費用支出攀升，重營銷輕研發

除了成本大幅上漲，時代天使的費用支出上漲明顯。

時代天使上半年各項費用支出情況，截圖自半年報

其中，銷售及營銷開支為1。28億元，同比上漲32。31%。與銷售及營銷開支大幅增加形成鮮明對比的是，公司研發開支同比縮減了不少。資料顯示，上半年公司研發開支為0。84億元，同比減少24。54%。費用支出的一增一減，反映出公司的傾向所在。

實際上，在2021年上市之前，公司已暴露出重營銷、輕研發的問題。招股書顯示，2018年至2020年間，時代天使銷售及營銷費用分別為0。81億元、1。23億元、1。49億元。同期的研發費用分別為0。50億元、0。81億元、0。93億元。雖呈現增長趨勢，但是均低於銷售及營銷費用。

一位不願具名的資深口腔科醫生告訴鈦媒體APP，隱形正畸在患者看來或許只是戴了一副普通的透明牙套，但實際上，為達到矯正效果，隱形正畸不僅對醫生的醫術水平要求極高，其產品製造也具有一定的技術含量，需要結合多門學科知識綜合應用。

曾經依靠研發上投入，不斷推出新技術、新專利助推時代天使在中國市場迅速崛起。但是，從這幾年的資料來看，時代天使的研發費用率正呈現出下降趨勢。有分析認為，這是時代天使“下沉”戰略帶來的必然結果。

在正畸行業，案例數的增長不得不依託牙科醫生的推薦。時代天使以私立診所為主要銷售物件，本質上依賴牙科醫生對正畸終端的推薦權。從2021年以來，為了提升市場覆蓋率，採取“以量換價”的方式搶灘三四線城市市場，隱形矯治器的平均售價由2020年的7700元略降至2021年的7300元。

遺憾的是，低價策略並沒有明顯湊效，上半年公司達成的案例數量反而同比從約79500例小幅下滑至約77200 例。

腹背受敵，行業內卷加劇

事實上，時代天使的低價策略並不是主動為之，而是應對市場競爭而採取的無奈之舉。

作為行業無可爭議的龍頭之一，隱適美母公司愛齊科技（ NASDAQ：ALGN），曾經以“10年漲30倍”的成長，成為對手難以企及的“天花板”。

時代天使在上市前一直被隱適美“壓了一頭”。據時代天使的招股書，按照中國大陸隱形矯治市場達成案例計量，2019年，隱適美市場佔有率為43。5%，而時代天使為39。5%。2020年，二者差距縮小。隱適美市場佔有率為41。4%，時代天使為41%。到2021年，二者地位反轉。根據中國大陸隱形矯治市場2021年的達成案例數計，時代天使市場份額達到第一，為41。1%；隱適美名列第二，市場份額為35。9%。

一向以高價示人的隱適美，不甘於被時代天使反超，於4月份，率先降低高階身段，打響了行業降價第一槍。這也迫使全行業都跟著降價和積極開拓下沉市場，時代天使自然也躲不了。

不過，鈦媒體APP發現，時代天使距離愛齊科技還有不小的差距。2021年愛齊科技整體營收39。5億美元，同比增長59。9%，其中隱形正畸業務營收達到32。5億美元，約為時代天使的17倍。

時代天使想要“比肩”隱適美，要走的路還很長。

與此同時，資本在正畸賽道不斷加碼，時代天使的新競爭者們也在悄然崛起。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬元天使輪融資，由順為資本領投、變數資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫療健康基金投資的數千萬元戰略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬元的B輪融資。

而獲得泰康投資和泰康拜博口腔助力的正雅齒科表現強勁，已經坐上了國內正畸行業的第三把交椅。其2021年中國區市場份額已經超過了8%，頗有打破中國隱形正畸市場時代天使以及隱適美雙寡頭格局的勢頭。

除此之外，正畸賽道的新玩家還在不斷湧入。比如3月獲得融資的牙領科技，其旗下主打品牌“適美樂”為具有“RAS根骨分析系統”和“RMS診中監控”專利技術的無託槽隱形矯治器品牌；微雲2020年正式在國內推出其AI隱形矯正器品牌——“象貝”，已經完成數萬例級病例交付。

身後群狼環繞，在強大的競爭對手面前，時代天使的先發優勢在逐漸消退。表面上看，正畸賽道新進玩家們都各有特色，各式各樣的新產品層出不窮。但是歸根結底，無論是AI模型，還是材料升級，只要完成牙齒美容都將可能是消費者新的選擇。

事實上，資料也證明了一點。2021年雖然隱適美退居第二，市佔率下降了5。5%。但時代天使市場佔用率也僅僅從2020年的41%提升到了41。1%。

即便已是行業老大，但面臨業績下滑、“新秀”不斷瓜分蛋糕，時代天使想要守住頭把交椅的地位壓力著實不小。

兩大個人股東減持，套現4.3億元

6月27日，根據港交所資料顯示，時代天使CEO李華敏減持該公司200萬股，每股平均價164。55港元，套現3。29億港元，最新持股量降至12。85%。公司前COO陳鍇於同日亦減持63萬股，套現1。04億港元，最新持股量降至5。72%。

時代天使部分股東增減持記錄，擷取自Wind金融

值得一提的是，李華敏和陳鍇也是時代天使持股最多的兩大個人股東，整體也僅次於持股60。311%的大股東松柏投資集團。

一般而言，上市公司重要股東或者高管減持被看做影響股價的重要指標，並將這一訊號視為利空。某種程度上，股東減持意味不是真正看好公司的發展，內在價值存在被高估的可能。

上述說法，從時代天使的股價走勢中得到印證。

與去年最高股價近490港元/股相比，如今時代天使股價已跌至126。4港元/股，今年2月開始跌破發行價173港元/股，距最高點股價跌超七成。可見，即便坐擁牙科+醫美雙賽道，時代天使依然難掩被投資者“用腳投票”的尷尬。

賽道玩家不斷湧入，意味著行業白熱化競爭愈發激烈。對於業績下滑、核心競爭力走弱的時代天使而言，真正的叢林戰或許才剛剛開始。

（本文首發自鈦媒體APP，作者 | 夏峰琳）