事件背景
7月起，隨著俄羅斯進一步削減對歐洲的輸氣量疊加歐洲多地出現酷熱高溫，全球天然氣和電力價格再度暴漲。據7月27日資料，歐洲天然氣價格自3月9日以來首次升至200歐元/兆瓦時上方，並接近去年冬天的高點。隨著天然氣價格推高歐洲的發電成本，多國電力價格也創下新高，其中德國電力價格達到創紀錄的374。75歐元/兆瓦時。同時，美國天然氣期貨價格也一度漲至每百萬英熱單位9。75美元，達到2008年以來的高位。
核心觀點
基於能化組《“北溪-1號”輸氣量下降，對全球天然氣市場影響幾何》專題中對下半年全球天然氣市場的具體分析，我們簡化為樂觀、中性及悲觀三種能源情形，主要分析估算能源波動下對海外有色金屬的相關影響。
樂觀假設下，下半年歐洲地區部分削減天然氣使用量且供應補充相對穩定，加之無極端天氣干擾，天然氣及電力價格持續回落。鋁方面，考慮到電解鋁復產所需時間週期較長，年底前或有10％已減產產能緩慢復產的跡象，即約10萬噸產能。鋅方面，或有5萬噸產能緩慢恢復，主要關注Nyrstar的生產安排。銅方面，由於冶煉環節耗電原本就與鋅鋁相去甚遠，故此此前受到能源直接影響而受限的產能並不像鋅鋁那般明顯。鎳方面，由於當前價格下鎳企利潤水平較好，且能源成本佔精煉鎳生產比例偏低，因此受到影響相對較小。矽方面，歐洲地區產量將提升，需求端有機矽、鋁合金也將保持增長，可能會對國內工業矽與有機矽出口產生一定影響，但由於佔比較小，整體對國內工業矽市場影響有限。
中性假設下，雖然受地緣政治等因素衝擊，能源價格偶有波動，但天然氣供需矛盾未發生持續明顯激化。因而鋅鋁方面，儘管能源價格波動會抬升歐洲鋅鋁冶煉廠即時理論能源成本，但只是目前已減產產能的復產被延後。銅方面，需求的影響實則大於供應，中性假設下，在歐洲主要工業國家中有150萬噸的需求或將受到影響，不過由於終端需求比供應更為分散，因此對於總體的需求拖累並不會太大。鎳方面，歐洲地區鎳產能利潤相對較好，且能源成本佔比不高，對供應端影響有限，反而需要關注其對消費的影響，歐洲對鎳消費佔比略高於供應端。矽方面，對於法國與西班牙地區生產繼續產生影響，消費端也會受到抑制，但對於國內市場影響很小。
悲觀假設下，今年下半年歐洲地區將再度經歷極端天氣，天然氣消費量明顯提升而供應受地緣衝突等因素影響極度不足，天然氣及電力價格持續衝高。鋁方面，歐洲冶煉端或再有70萬噸產能處於減產風險。鋅方面，歐洲冶煉端有15萬噸產能存在減產可能，且能源高成本或衝擊下游，鍍鋅鋼等加工企業可能發生減停產。銅方面，考慮到歐洲地區德國、法國、義大利等工業國家受到的衝擊相對較大，並且對下游相關終端行業也多有涉及，因此倘若在極端情況下，需求展望或將有10-15萬噸的下降。鎳方面，由於俄羅斯之外的歐洲地區，鎳供應國集中在北歐和西歐國家，消費國集中在中歐和南歐國家，北歐的可再生能源整合處於領先低位，其受傳統能源的影響程度低於中歐南歐等地區，且俄羅斯之外的歐洲地區鎳消費佔比略高於供應端，因此悲觀情景假設下，歐洲能源危機對鎳消費端的影響可能大於供應端，對鎳價產能一定利空影響。矽方面，對於歐洲工業矽生產與消費都將產生較大影響，將有利於中國有機矽產品出口，減少多晶矽進口，對於帶動國內工業矽消費有利。
策略
鋁鋅：能源邏輯下，海外冶煉高成本及低庫存結構對價格存在底部支撐
銅：由於銅品種在冶煉環節耗電量相對有限，故此需求端受到的衝擊相對更大，有近150萬噸的終端需求或將受到能源問題的影響，對於最終需求的拖累或在10-15萬噸。
鎳：全球鎳供需集中在亞洲地區，歐洲佔比相對較小影響有限，不過歐洲能源危機對消費影響稍大於供應，對鎳價影響略偏空。
矽：歐洲部分地區受能源影響較大，利潤較低，但佔比較小，對國內市場影響有限
■風險
地緣衝突加劇、能源價格高漲引發金屬減產
1
事件背景
近期海外能源問題再度發酵，主要受兩方面因素影響。一方面，俄羅斯是西北歐地區（包括德國、比利時、荷蘭和法國四國）重要的氣源之一，過去三年向西北歐地區輸送的管道氣佔當年地區天然氣進口量的40％以上。但自2021年秋季開始，歐洲天然氣供應問題頻發，俄烏衝突下俄羅斯管道氣的短缺也使西北歐地區氣價接連飆漲。
而在今年7月，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的“北溪1號”管道進行了為期十天的年度例行檢修，其設計的年輸氣量為550億立方米，可以滿足歐盟約10％的年消費量。雖然“北溪1號”管道按計劃在7月21日結束年度維護工作後恢復了供氣，但管道供氣量尚維持低位。
另一方面，歐洲今夏多地出現高溫天氣，英國、西班牙等地迎來熱浪衝擊，義大利和法國更是已經拉響乾旱警報。在天然氣供應不足和酷暑的共同作用下，歐洲的電價出現了上漲。這也使得市場開始擔心，在能源供應緊張和極端天氣的干擾下，今年冬天採暖季可能遭遇更大的能源困境。
2
核心觀點
鋁
2021年下半年以來，歐洲風電和核電供應不濟，加之因和俄羅斯政治關係緊張，天然氣供應不足，致使能源價格多次飆升，歐洲鋁冶煉商紛紛減產。進入2022年，歐洲能源危機仍存，目前已有約100萬噸電解鋁產能受到影響，約佔全球產能1。3％。
由於目前對於海外電解鋁供應端最關心的問題仍然是，在海外高能源成本之下，歐洲鋁廠有沒有可能擴大減產。因此，對歐洲（除俄羅斯）的企業用電情況和產能做了梳理。
得益於廉價的水力發電，冰島和挪威當地的鋁冶煉廠減產風險較小；瑞典和英國的冶煉廠也因以水電發電為主，能源成本方面具有一定的競爭力。此外，法國Trimet的St。Jean因EDF是其股東之一，電力成本相對穩定，而德國Hydro的Neuss冶煉廠也與Axpo Trading AG簽訂了長期電力合同，所以減產可能相對不大。而從能源結構和電力合同來看，已經宣佈減產的冶煉廠或許面臨著減產擴大的風險，除非政府可以提供更多的財政支援補償，這部分剩餘產能約達到70萬噸左右。
此外，美國6月底起連續有兩家冶煉廠受能源價格影響宣佈減產，共涉及約24。4萬噸產能。分別是世紀鋁業位於肯塔基州霍斯維爾的冶煉廠，預計關閉可能會持續九到十二個月，既定產能為25萬噸/年，執行約19萬噸/年。以及美鋁旗下Warrick鋁冶煉廠其中一條運營中的電解鋁生產線，涉及產能5。4萬噸。考慮到世紀鋁業的塞佈雷冶煉廠的電力供應也是基於市場，主要受煤炭和天然氣價格的影響，若能源危機維持發酵，其約21萬噸產能或將被削減。
因此，如果能源價格繼續推高，美國和歐洲加起來，可能將看到約90萬噸的鍊鋁產能面臨削減風險，佔中國以外供應的約3％。
依據三種能源情形進行分析：
在中性的情況下，考慮到歐洲鋁廠在經歷去年的大規模減產之後，受電力價格飆漲衝擊影響較大的產能基本已經關停或減產，即使今年3月俄烏衝突爆發，歐洲電價及荷蘭天然氣期貨價格暴漲，鋁廠理論虧損最高一度逼近去年12月的水平，也沒有出現大規模減產，因而一時的能源價格波動或不會導致鋁廠邊際減產再度擴大，只是復產時間相對延後。
而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，鋁廠或在年底少量復產，則到2022年底，除俄羅斯以外的歐洲產能或恢復10萬噸左右。但更需要注意的情形是，在極端天氣和地緣政治的干擾下能源危機加劇，歐洲電價始終保持高位，鋁廠受高電力成本影響持續虧損，減產範圍進一步擴大，則到2022年底，極端情況下除俄羅斯以外的歐洲產能再度減少70萬噸左右，美國再度減產20萬噸左右。
雖然從價格的角度來看，二季度倫鋁對國際高能源成本反應不大，但俄烏衝突下全球產業均受到高能源成本約束，疊加不斷重新整理低位的倫鋁庫存，高成本和低庫存結構對對倫鋁價格具備一定的邏輯支撐，若能源問題加劇且虧損真實傳導至供給端的收縮，外盤鋁價存在上衝的可能。此外，近期印尼表示將在今年禁止鋁土礦以支援礦業下游建設。同時，歐盟對中國壓延類鋁製品反傾銷關稅即將開徵等，也使得全球鋁產業鏈生產消費存在一定的不穩定因素，需關注後期海外政治局勢、能源價格以及電解鋁生產情況的變動。
鋅
自去年四季度以來，受高成本電價影響，歐洲多家鋅冶煉廠連續宣佈錯峰生產或減停產。加之今年一季度俄烏衝突爆發，歐洲鋅冶煉廠的電力成本維持高位，鋅冶煉廠基本維持控產生產。從WSBS的資料來估算，歐洲鋅實際減產產能或在25萬噸左右。
考慮到夏季用電高峰以及下一個取暖季的到來，預計能源供應不確定性持續存在，需求或將再度走高，屆時供需矛盾激化或帶動歐洲能源維持高波動，鋅冶煉廠利潤或再度承壓，減產風險增大。後續需持續關注歐洲能源價格走勢以及上一取暖季內頻繁減產的Glencore 和 Nyrstar 是否會再度減停產。
從宏觀走勢和消費資料來看，目前海外需求偏弱趨勢較強。在海外製造業PMI回落的背景下，海外需求邊際遞減。同時多國通脹水平較高，也使得市場對加息所導致的經濟衰退問題產生擔憂，消費者信心指數下滑。而在鋅下游需求方面，受歐洲能源價格高企、俄烏衝突、運輸受阻等因素干擾，歐洲部分鋼廠在上半年也出現了一定程度的減停產，導致鍍鋅鋼產量減少，對鋅需求下滑。終端方面，歐美受缺芯問題影響，汽車產銷遠不及歷史同期，美國新屋銷售同比也處於負值，預計對下半年海外需求仍存在一定拖累。
雖然在通貨膨脹和經濟疲軟的壓力下，下游和終端消費或均難以提供大幅驅動力。但在地緣政治衝突的背景下，疊加天氣等因素的干擾，海外能源潛在危機尚未解除，下半年俄羅斯對歐洲的天然氣輸送仍存在斷供的不確定性。
依據三種能源情形進行分析：
在中性的情況下，雖然歐洲煉廠成本壓力沒有顯著緩解的跡象，但一時的能源價格波動或不會導致鋅廠邊際減產再度擴大，只是復產時間相對延後。
而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，鋅廠或在年底少量復產，則到2022年底，除俄羅斯以外的歐洲產能或恢復5萬噸左右，主要需關注此前宣佈減產50％的Nyrstar公司的生產安排。若能源危機再度大規模發酵，存在天然氣價格飈升帶動煉廠成本線拉漲並促使冶煉廠被迫擴大減停產的可能性，歐洲地區或有15萬噸冶煉產能存在減產風險，這將對鋅價再度注入上行動能，屆時可能使得內外盤鋅價重心上移，並重回內弱外強格局。
銅
從歐洲能源問題對於銅品種供需的影響來看，歐洲地區諸如德國以及波蘭等受到能源問題相對較為嚴重的國家佔歐洲總冶煉產能的佔比約為45％（70。8萬噸），但由於在銅的冶煉成本中電力的佔比相較於鋁以及鋅品種相對較小，加之部分冶煉廠已經簽訂了天然氣的長協供應，因此對於冶煉供應的影響或許並不十分顯著，反倒是由於歐洲地區如德國、法國、義大利等重要的工業國家在銅終端相關板塊多有涉及，而終端企業與上游相比又相對分散，故倘若能源緊俏進而導致能源以及電力價格的走高，對於銅品種需求端的影響或將更為顯著。
展望未來，至2025年，歐洲地區冶煉產能佔比基本維持在11。50％上下，因此即便此後能源問題對於歐洲的影響愈發嚴重，但是對於整體冶煉產能的影響仍相對有限。
在廢銅方面，歐洲產能佔比同樣在11％左右（101。37萬噸），但產能分佈相較於精銅冶煉企業更為分散，並且北歐的佔比相對較高，這也在一定程度上分散了能源緊俏對於廢銅冶煉產量的影響。
在消費方面，歐洲地區銅終端佔比相較供應端而言偏高，2022年前4個月，歐洲需求佔比達到16。8％。同時主要需求集中於德國、義大利（41。7％），因此倘若北溪管道供應果真出現大幅下降，那麼對於銅品種需求端短期內的影響將會更為顯著。極端情形下，或有近150萬噸的需求將會受到衝擊。
不過相對有利的因素是，目前銅需求中與新能源有關的比例正在逐步攀升，目前已達到9％左右的水平，排除系新能源汽車外，光伏以及風電等板塊本身將會對傳統能源產生替代，這一方面會使得銅品種未來需求展望持續向好，另一方面也會使得歐洲地區逐漸降低對於傳統能源的依賴。因此就長期展望而言，銅品種的基本面對於歐洲能源緊俏這一因素的抵抗能力或許相對較強。
鎳
由於全球原生鎳供需皆集中在亞洲地區，歐洲佔比相對較小，能源問題對鎳供需影響相對較小，目前暫未受到明顯影響。
從能源消耗來看，精煉鎳生產工藝中，電力成本佔比較小，明顯低於NPI環節，不過由於NPI僅在中國和印尼兩個國家生產，歐洲能源危機對此影響相對有限。而且當鎳價處於1。8美元上方時，全球大部分鎳產能都處於盈利狀態，當前價格下冶煉廠利潤處於高位，能源成本小幅增加對供應影響有限。
因此，在三種情景假設下，歐洲能源危機對鎳供需影響如下：
樂觀假設下，下半年歐洲地區部分削減天然氣使用量且供應補充相對穩定，加之無極端天氣干擾，天然氣及電力價格持續回落。由於當前價格下鎳企利潤水平較好，且能源成本佔精煉鎳生產比例偏低，因此樂觀情景下，鎳價受到影響較小。
中性假設下，雖然受地緣政治等因素衝擊，能源價格偶有波動，但天然氣供需矛盾未發生持續明顯激化。由於歐洲地區鎳產能利潤相對較好，且能源成本佔比不高，對供應端影響有限，反而需要關注其對消費的影響，歐洲對鎳消費佔比略高於供應端，中性情景下，對鎳價影響略偏空。
悲觀假設下，今年下半年歐洲地區將再度經歷極端天氣，天然氣消費量明顯提升而供應受地緣衝突等因素影響極度不足，天然氣及電力價格持續衝高。由於俄羅斯之外的歐洲地區，鎳供應國集中在挪威、芬蘭、英國等北歐和西歐國家，消費國集中在德國、義大利、比利時、法國、西班牙等中歐和南歐國家，而從能源結構來看，北歐的可再生能源整合處於領先低位，其受傳統能源的影響程度低於中歐南歐等地區，且俄羅斯之外的歐洲地區鎳消費佔比略高於供應端，因此悲觀情景下，歐洲能源危機對歐洲鎳消費端的影響可能大於供應端，對鎳價產生一定的利空影響。
矽
海外工業矽生產企業主要有環球冶金、挪威埃肯及巴西Rima。歐洲生產企業相對較少，主要位於西班牙和法國的Ferroatlantica，挪威的Elkem與Holla，德國的RW Silicium。
從現有主要生產企業看，受影響較大的主要是位於西班牙與德國的企業，上半年位於西班牙的Ferroatlantica產量同比下滑約10％，位於德國的RW Silicium也有減產，主要以交付合同訂單為主，而位於挪威的企業受影響較小。
從全球供應分析，2021年歐洲工業矽產能合計約57萬噸/年，全球產能約633萬噸/年，僅佔全球產能9％，除俄羅斯外，其他歐洲國家產能僅佔全球產能約8％。最大生產國挪威受俄羅斯天然氣供應影響很小，德國法國受影響較大，減產較多，但在全球佔比較小，對於全球供應影響較小。
從消費端看，歐洲地區工業矽消費全球消費佔比約13。9％，除俄羅斯外消費佔比約12。8％，歐洲地區工業矽部分需要進口，但由於歐洲對中國工業矽收取較高關稅，因此很少從中國進口，主要從巴西與北美進口。消費主要在有機矽與鋁合金領域，鋁合金領域受終端汽車等消費領域受限影響，需求增長有限。歐洲地區有機矽生產主要集中在德國、英國及法國，受俄羅斯天然氣供應影響較大。
依據三種能源情形進行分析：
在中性的情況下，目前能源價格較高，對於法國與西班牙地區生產繼續產生影響，消費端也會受到抑制，但對於國內市場影響很小。
而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，生產成本降低，歐洲地區產量將提升，需求端有機矽、鋁合金也將保持增長，同時出口也會增多，可能會對國內工業矽與有機矽出口產生一定影響，但由於佔比較小，整體對國內工業矽市場影響有限。
在悲觀情況下，若歐洲下半年歐洲天然氣需求激增，但供應嚴重不足，對於歐洲工業矽生產與消費都將產生較大影響，尤其是消費方面，可能導致歐洲多數有機矽與多晶矽企業減產，將有利於中國有機矽產品出口，減少多晶矽進口，對於帶動國內工業矽消費有利。
本文源自華泰期貨研究院