文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

近幾周生產下滑、價格上漲的組合反映內需見底回升，市場對復甦改善預期增強。政策面看，近日多部門表態支援地產融資，企業中長期信貸增速回升可以持續，預計2-3月社融與信貸回暖。資金面看，上週資金利率季節性走高，央行千億淨投放呵護流動性。海外方面，美國通脹繼續結構性回落，2月加息25BP機率極高。“Pivot”交易接近尾聲，樂觀情緒釋放或轉向醞釀預期差，往後看寬鬆兌現對應利好出盡，若無法兌現意味著利空來襲。因此，海外市場短期存在波動，警惕美股最後一跌

。

內需水平已在底部，外需仍處下行通道。

1）內需復甦拉動通脹回升。

12月CPI同比升至1。8％，前值1。6％；核心CPI同比升至0。7％，為2022年7月以來首次回升，前值0。6％。防疫政策最佳化調整對核心通脹的拉動效應初現，出行娛樂活動逐步恢復。往後看，內需回暖或還將推動核心通脹回升，但難以大幅上升。此外，基數效應下12月PPI同比升至-0。7％，前值-1。3％。

2）高頻資料來看，生產下滑、價格上漲反映短週期底部已過。

月初多數產品開工率和產量指標環比形勢繼續惡化，但螺紋鋼、熱卷、原油等產品價格已持續上漲數週，或反映需求觸底、再難萎縮的可能性。若未來積極政策繼續出臺，價格反彈幅度有望進一步擴大。

3）外需繼續回落。

12月出口同比連續5個月降至-9。9％，前值-8。9％；進口同比升至-7。5％，前值-10。6％。海外需求下滑和2021年高基數使得出口增速進一步回落，但進口增速回升表明內需復甦已在路上。海外衰退未至、需求仍未見底，這意味著未來數月出口增速或仍在低位徘徊。

社融接近觸底，企業中長期貸款增速持續回暖

。

1）

穩定社融增速需額外政策支援。

12月社融增量1。31萬億元，同比少增1。06萬億元，其中政府債券同比少增約9000億元，是重要拖累項；社融存量同比增長9。6％，前值10％。未來一段時間社融有三個重要支點：結構性工具、政策性銀行及地產融資需求。近日多部門明確表態對於房地產的融資支援，企業中長期信貸增速回升可以持續，預計2-3月社融與信貸回暖。

2）信貸資料體現企業和居民部門的反差，寬信用需降息破局。

12月金融機構新增人民幣貸款1。4萬億元，同比多增2700億。其中，企業中長期貸款同比多增約8700億元，居民中長期貸款同比少增約1700億元，是拖累信貸的主要分項。企業端體現基建及企業裝置更新相關融資需求發力，居民端則受房地產銷售拖累明顯，預計唯有降息能在短期扭轉該局面 。

近期政策核心落在房地產，央行出手呵護流動性

。

1）

房企融資或將延續改善勢頭。

1月10日召開的信貸工作會議指出要對優質房企實施資產負債表改善計劃，1月13日有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，設立1000億元住房租賃貸款支援計劃，完善針對30家試點房企的“三線四檔”規則，同日央行表態稱將推出保交樓貸款支援計劃、住房租賃貸款支援計劃、民企債券融資支援工具等結構性工具。

2）資金面略緊，央行加碼逆回購。

上週資金利率上行，向政策利率靠攏。1月11日-13日央行加大逆回購力度，合計淨投放3160億元，體現央行維護節前流動性平穩的意圖 。

美國通脹維持結構性回落，放緩加息接近尾聲。

1）美國通脹繼續降溫，服務通脹仍具一定韌性。

12月美國CPI同比連續6個月下行至6。5％，前值7。1％，環比-0。1％，前值0。1％。其中，能源項同比降至7。3％，前值13。1％，商品型通脹同比下行至2。1％，前值3。7％，是CPI回落的主因。但12月核心服務同比7。0％，前值6。8％，體現住房租金的滯後影響。

2）2月加息25BP或為大機率。

CPI資料公佈後，市場對於2月加息25BP的機率從70％附近提升到90％上方。我們預計美聯儲放緩加息勢頭明確，2月大機率加息25BP。樂觀情緒釋放接近尾聲，短期全球資產或存在波動。

正文

宏觀周觀點

1、

2022年12月豬價下跌，鮮菜鮮果價格超季節性上漲

2、

2022年12月企業中長期貸款增速持續回暖

風險提示：

國內及海外政策。

以上內容來自於2023年1月14日的《復甦初現——宏觀周觀點（2023年1月14日）》報告，報告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等

本文源自券商研報精選