成長股似乎向來與高增長、高估值有著某種聯絡。常見的表達是成長股享有高估值，原因在於其高增長。廣發基金的唐曉斌入行已經14年，他採用差異化的成長投資方式，試圖從低估值出發，尋找盈利出現非線性變化的成長，在一定的安全邊際基礎上去追求超額回報。

廣發基金成長投資部基金經理 唐曉斌

在他的投資框架中，低估值是必要條件，卻不是買入的充分條件。“盈利增速的非線性變化是為組合貢獻α的核心來源，我們希望能夠找到3～5年後能夠發生質的變化的行業和公司。”唐曉斌介紹，從歷史持倉來看，無論是低估值的成長股還是景氣向上的週期成長，他都是在捕捉盈利非線性變化的拐點。

據Wind統計，唐曉斌自2018年6月25日起開始管理廣發多因子，截至2022年10月17日，累計回報206。32%，年化回報近30%。11月1日至11月18日，擬由唐曉斌管理的廣發遠見智選混合（A類：016873，C類：016874）將在光大銀行、廣發基金直銷等渠道發售。該產品為混合型基金，股票比例為60%-95%，其中投資於港股通標的股票不超過股票資產的50%。

展望未來，唐曉斌認為，美國高通脹以及美聯儲超預期加息的外部環境，對國內市場的流動性和政策的推出會帶來一定的掣肘。目前，國內庫存週期壓力仍然較大，預計國內經濟將維持弱復甦態勢。從估值水平來看，A股整體估值處在偏低區域，具有較高的價效比。

聚焦盈利的非線性變化

問：你對自己的投資定位是做低估值成長，請詳細介紹下你的投資框架。

唐曉斌：我的投資框架用一句話來總結就是：從低估值出發，尋找盈利出現非線性變化的行業和公司，希望能夠找到3～5年後能夠發生質的變化的公司。在構建組合時，我更多考慮兩個方面，一是盈利增速與估值相比的“斜率”，二是行業或公司未來可能發生的變化。

我們曾經研究了2003-2021年A股上市公司的歷史表現，當它們每年的盈利增速處於全市場公司的前40%分位時，就會有相對穩定的、較為長期的利潤增速或者超額收益，這跟它們所處的行業、起始估值的關係並不大。不管是配置市場熱門的儲能、電動車、光伏等成長性板塊，還是配置偏傳統的機械、製造板塊，市場首先關注的是當年盈利增速的變化。

也就是說，以年度為單位的景氣度投資是過去A股市場比較有效的策略，這或許與A股的投資者結構有關，有較多投資者把短期利潤的增長放在首要位置。如果我們能夠找到盈利出現非線性變化的標的，那麼它就有可能從估值折價變為平價，甚至溢價。這也是我們在投資中追求的“戴維斯雙擊”

問：為什麼你的持倉既有成長股也有周期股？

唐曉斌：在我的投資框架中，我把低估值行業分成三類：

第一類是金融、地產、公用事業、建築等藍籌股，特點是估值低，增速低，盈利質量尚可。從歷史表現來看，這些板塊的盈利模式和經營非常平穩，每年的盈利增速相對較低，彈性主要來自於估值的變化。但是，這裡面的大部分行業關係到國計民生，難以出現均值迴歸，因此我們更關注的是盈利出現非線性變化的公司。

第二類是低估值成長股。這與我國所處的宏觀經濟環境有著密切的關係。由於俄烏戰爭等地緣政治的影響，我國產業升級的急迫性越發明顯。同時，隨著我國從間接融資向直接融資轉變的過程中，越來越多優秀公司選擇在資本市場上市。我國是製造業和服務業大國，具有非常完善的產業鏈和服務體系，有不少成長性不錯的細分行業，行業增長有15%左右且發展潛力大，具備逆週期成長的條件。而龍頭公司在自身的利基市場，充分發揮競爭優勢（比如成本優勢或者創新能力），不斷提高市場份額和競爭力。

第三類是順週期行業。早幾年，上游週期行業受到產能槓桿和財務槓桿的雙重擠壓，導致估值出現折價；同時，在“碳達峰、碳中和”的背景下，很多上游行業的新增產能受到明確的限制，這也使得它們的現有產能價值得以有機會重估。今年以來，很多投資者把週期行業看作是價值股，透過DCF或股息率進行定價。而我們在上游週期行業配置較少，原因在於我們認為週期股向價值股轉變，需要經歷一個相對完整的下行週期，才能判斷合理的價值在哪裡。當前來看，上游週期行業的機會仍需要耐心等待。

問：具體而言，你是如何尋找低估值成長和有望重估的順週期行業？

唐曉斌：對於低估值成長股，我比較偏愛早期成長股和擁有“第二成長曲線”的成長股。“早期成長股”一般分佈於新興行業，增速快，可拓展性強，新的場景應用比較豐富。但行業發展還沒有形成統一的正規化，競爭格局並不清晰，企業存在業績非線性變化的可能。與此同時，因市場存在分歧，公司的起始估值並不高。擁有“第二成長曲線”的成長股是指，當公司經歷從初期的快速增長到發展進入瓶頸期後，再經過自身的努力和改變，重新獲得成長的公司。可以細化為三個標準：細分行業龍頭、處於瓶頸期時做了什麼改變、邏輯的可驗證性。

對於順週期行業，則可以以產能週期和庫存週期為框架，尋找行業的景氣拐點。

A股整體估值處於偏低區域

問：今年大家都覺得投資比較難，你對未來的市場環境怎麼看？

唐曉斌：從國內市場看，目前國內庫存週期壓力仍然較大，可能到明年上半年均處於去庫存的階段，企業的競爭壓力比較大。從消費、基建、房地產、出口這幾個鏈條來看，出口是增速較快的細分板塊。如果後續出口增速下降，國內的去庫存週期可能還會有所延長。

海外方面，美國高通脹以及美聯儲超預期的加息，對國內市場的流動性和政策的施展都會帶來一定的掣肘，預計國內經濟延續弱復甦態勢。如果明年一季度美國進入衰退狀態，加息週期結束甚至會有降息的可能，屆時內需市場或許能得到更多的政策支援。

問：經過今年以來的震盪調整,A股的整體估值處於什麼位置？

唐曉斌：截至10月24日收盤，萬得全A的PE_TTM估值為16。0倍，介於過去5年的均值（18。4倍）和-1倍標準差（15。8倍）之間，5年分位數為14。4%。如果將分母替換為指數未來12個月的EPS，則PE_NTM估值為10。4倍，低於過去5年的-1倍標準差11。0倍，5年分位數下降到7。3%。

PE_NTM低於-1倍標準差的情況過去比較少見，除了當下，過去5年僅發生過3次，第一次是2018年9月至2019年2月，第二次是2020年3月，第三次是2022年3-4月，皆對應市場中期的底部位置。當前全A的整體估值再次處在歷史低位區域，具有較高的價效比。

問：你會重點關注哪些板塊方向或行業？

唐曉斌：第一個方向是新能源運營。今年以來，由於全球地緣政治摩擦頻發，在能源安全的大背景下，能源供需的不匹配性更加明顯。這種不匹配並不是指總量的失衡，更多是結構上的影響，即能源安全的保證是以犧牲效率為代價的。比如今年油執行業火爆，本質上是因為運距大幅提高所致。所以，如何提高能源的使用效率，將是未來我們關注的重點。這也是我們關注電力的重要原因之一。

分行業來看，我們比較關注的是偏重火電佔比較高的新能源運營商。首先，這些電力企業未來三年的新能源裝機有望超過50%，複合裝機增速超過30%。如未來矽料價格出現回落，新能源的經濟性更加明顯，行業具有較好的成長性。其次，當前煤價處於高位，火電盈利見底，未來火電資產的盈利或將持續好轉。同時，隨著全國新能源裝機的快速增長，消納問題將會更加突出，如何幫助電網 “削峰填谷”，實現調峰調頻的作用是當前的重中之重。儲能是一個好辦法，但是火電企業的深度靈活性改造見效更快，成本也更低。未來，隨著電力輔助市場和容量電價的建立，火電資產的價值將更加重要。火電企業透過自身煤電裝機與新能源裝機的相互補充，未來有望持續成長。

第二個方向是光伏和風電，如果在成長板塊進行橫向比較，目前光伏是價效比較高的板塊。與半導體和軍工相比，光伏有周度跟蹤資料，光伏、元件板塊切換到明年的動態估值不到20倍，但增速預計會有30%以上。而且，光伏的滲透率跟每年新增裝機相比還是非常低，只是個位數水平。等未來矽料價格下跌後，光伏元件的經濟性更加明顯，明年無論是國內地面電站，還是戶用儲能市場，都有望迎來較快的增長。

問：今年以來，港股市場震盪下探，你對港股機會怎麼看？

唐曉斌：從AH股溢價情況看，港股處於過去十年的最高位。從過去五年的經驗看，當AH溢價超過1倍標準差，港股均面臨較好的投資機會。目前，港股通指數估值9。45倍，處於17%分位數，已經達到-1倍標準差。不少高分紅的港股通標的因為折價問題，具有很好的吸引力。此外，尋找優質成長股，持有兩三年預計也許會有不錯的回報。

對於港股的機會，我們基於已有的投資框架，在低估值的範疇內尋找有盈利非線性變化的各個細分行業龍頭。例如，汽車零部件、CDMO、消費電子、新能源運營商等行業是我們關注的重點。

基金經理簡介：

唐曉斌，清華大學自動化系碩士。14年證券從業經歷，超7年公募基金管理經驗。現任廣發基金成長投資部基金經理，管理廣發多因子、廣發瑞錦一年等。