（報告出品方/作者：民生證券，王剛、李哲）

1 石頭科技： 創新驅動的掃地機器人龍頭

1.1 公司簡介：小米代工起家，自主品牌快速崛起

自主品牌快速成長，強產品力成就全球掃地機機器領先企業。石頭科技成立 於 2014 年，早期為小米代工。2016 年 9 月，公司將鐳射雷達導航技術大規模商 業化應用於掃地機器人，推出的第一款“米家掃地機器人”即引爆市場。2017 年公司推出自有品牌“石頭掃地機器人”，憑藉極致產品力和持續創新迭代持續 引領行業，自主品牌保持高速增長。2020 年公司自主品牌全球份額達到 9%， 2021 年國內掃地機市佔率 14%。

1.2 治理結構：股權分散，核心團隊具備多元化技術背景

股權結構較為分散，創始人昌敬持股 23。2%。截至 2021 年 9 月 30 日，公 司創始人昌敬持股比例為 23。2%，為公司實際控制人。員工持股平臺石頭時代持 股比例為 5。09%，小米系（順為資本、天津金米）合計持股達 15。75%。

核心管理團隊具備多元化技術背景。石頭科技的核心管理團隊核心技術 人員均為來自微軟、華為、西門子、諾基亞的具有多年研發經驗的技術專 家，在風、光、機、電和人工智慧等多個領域，擁有豐富的創新和實踐經 驗。

1.3 業務結構：掃地機器人為核心主業，基本完成“去小 米化”

逐步“去小米化”，自有品牌成主要收入來源。公司從 2017 年開始推出自有 品牌，2018 年自有品牌收入佔比即超過 50%，2020 年超過 90%，2021H1 進 一步提升至 98。23%，基本實現“去小米化”的自有品牌轉型。 掃地機器人為核心主業，營收佔比超過 97%。公司近幾年品類豐富度提升， 2019 年品類延伸至吸塵器，2021 年推出洗地機和商用掃地機器人，但目前掃地 機仍為核心主業，2020 年掃地機器人業務收入佔比為 97。47%。

1.4 財務分析：自主品牌持續高增，盈利能力快速提升

營收業績快速增長，盈利能力顯著提升。2016-2020 年，公司營收從 1。83 億增長至 45。3 億元，CAGR 為 123。05%，同期歸母淨利潤 CAGR 為 234。00%。 受益於公司自主品牌佔比提升，淨利率顯著提升，從 2016 年的-6。14%提升至 2020 年的 30。23%。

公司 ROE 明顯高於可比公司。2020 年公司 ROE 高達 31。85%，遠高於科沃 斯和 iRobot，主要是由於公司輕資產的生產模式以及較高的利潤率。

2 掃地機器人行業：創新不止，成長不息

2.1 歷史覆盤：供給創造需求，技術創新為行業核心驅動 力

回顧全球掃地機行業發展史，我們發現每一輪大的技術創新都會使得行業滲 透率加速提升。掃地機器人行業具備顯著的“供給創造需求”的特點，當供給端 出現更優質的產品，需求端也會迎來階段性的高速增長，行業滲透率加速提升 。 追溯歷史，我們將掃地機器人行業大致分為三個階段：

第一階段，行業萌芽期（1996-2001 年）：產品“難用”，未能激發需求

1996 年，伊萊克斯在原有吸塵器的基礎上，釋出全球第一款掃地機器人 “三葉蟲”，該產品價格高昂，還存在機身厚重不能進入傢俱底部清掃，運算速 度慢、智慧化不足導致清掃效率低下等缺陷，未能啟用掃地器市場需求。

第二階段，隨機碰撞時代（2002-2009 年）：產品從“難用”到“能用”

2002 年，美國科技公司 iRobot 推出 Roomba Origin 系列（定價 160 美 金），該款機器人利用隨機碰撞式的方式清掃，清掃效率比上一輪產品有所提高， 產品力從“難用”到“能用”，行業迎來第一次滲透率快速提升的階段，2004 年 iRobot 銷量快速攀升至年銷量 100 萬臺。但由於這種清掃方式是根據特定的算 法（如三角形、五邊形軌跡）移動，沒有定位技術，不會形成環境地圖，無法對 路徑進行自主有效的規劃，產品仍存在重複清掃、遺漏清掃、清掃效率不高等問 題，消費者使用體驗較差。

第三階段，全域性規劃時代（2010-2020 年）：產品從“能用”到“好用”

這個時期存在兩種導航技術路線：鐳射導航和視覺導航，主流建圖演算法為 SLAM 演算法。2010 年 Neato 推出了首款 LDS（鐳射雷達）+SLAM（同步定位 與建圖）規劃掃地機器人 NeatoXV-11（定價 399 美金），2014 年 Dyson 推出 視覺導航+SLAM 演算法掃地機器人 360Eye（定價 999 美金），2015 年 iRobot 推 出視覺導航產品 Roomba 980（定價 899 美金）。全域性規劃技術是掃地器行業發 展歷史上重大的技術迭代，實現了技術上的較大突破和產品智慧掃清效率的大幅 提升。產品力從“能用”提升至“好用”，使得行業擺脫增長乏力的局面，迎來 新一輪的加速擴張。

2.2 市場空間：成長早期，滲透率提升空間較大

全球掃地機行業呈現快速成長態勢。根據 iRobot 公告，2014-2020 年，全 球掃地機市場規模從 9。45 億美元提升至 33。94 億美元，複合增速 23。75%。其中， 中國已成為全球最大市場，行業規模從 2017 年 44 億提升至 2021 年的 101 億。 EMEA（以歐洲為主）為第二大市場，過去 5 年行業增速均保持在 20%以上。

行業仍處於成長早期，滲透率較低，仍有數倍空間。根據 iRobot 公告，全 球掃地機器人滲透率處於較低水平，2021 年全球主要國家（美國、德國、日本 等）掃地機器人滲透率均低於 15%，行業處於創新擴散理論的“早期大眾”階段， 此階段消費者購買新商品的態度比較謹慎，但與整體消費群體相比屬於較早購 買人群。未來五年全球增長勢能強勁，主要國家複合增速在 20%以上。

中國掃地機器人滲透率低於歐美，未來成長空間廣闊。中國掃地機產業起步 較晚，滲透率水平也遠低於歐美。根據我們測算，2021 年中國掃地機器人滲透 率為 4。39%，2025 年滲透率有望提升至 7。48%，掃地機年銷量從 2021 年 579 萬臺提升至 1527 萬臺。考慮到從功能屬性來看，掃地機器人和洗衣機都是 “解 放雙手”的家務解決方案，隨著產品功能的完善和認知度提升，掃地機器人很可 能會成為智慧家庭生活的新標配，未來滲透率提升空間較大。（報告來源：未來智庫）

2.3 競爭格局：頭部集中度高，國產品牌有望成全球龍頭

2.3.1 全球競爭格局：iRobot 先發領先，中國品牌份額快速提升

iRobot 龍頭地位穩固，但市場份額持續下滑。iRobot 作為掃地機器人行業 全球龍頭，2017 年前在全球各個區域的份額基本都在 60%以上，北美市場更是 高達 85%，但近年來市場份額持續下滑。全球份額（除中國以外）從 2018 年的 70%市佔率下滑 17Pct 至 53%，其中北美市場份額下滑 13pct，EMEA 市場下滑 18%。

石頭、科沃斯奮起直追，中國品牌全球市佔率快速提升。全球市佔率第 2-4 名分別為科沃斯，石頭科技，小米，合計份額 30%。其中，科沃斯、石頭科技全 球市佔率提升明顯，分別從 2017 年的 1%、11%提升至 2020 年的 9%、17%， 小米份額保持在 4%的水平。分割槽域來看，石頭科沃斯在北美和日本份額仍較低， 在 EMEA 地區佔據一定份額，尤其石頭科技近幾年在 EMEA 地區取得快速突破， 從 2018 年市佔率不足 1%迅速提升至 2020 年 14%。

2.3.2 國內市場競爭格局：一超多強，龍頭優勢明顯

一超多強，行業高度集中。“一超”科沃斯作為國內掃地機市場的開拓者， 憑藉先發優勢維持國內龍頭地位，市佔率常年維持在 40%以上，近年來份額有所 下滑主要是由於公司 2018 年戰略性放棄低端隨機產品市場。“多強”雲鯨、石頭、 小米 2021 年份額分別為 17%、14%、11%，CR3 高達 77%。行業高集中度主 要是因為掃地機產品屬性高度整合、技術壁壘較高，頭部品牌在研發、營銷、供 應鏈整合、品牌力等層面具有明顯優勢。

龍頭優勢明顯，向頭部集中趨勢有望延續。雖然 2021 年行業新入局廠商明 顯增多，但卻是近幾年行業集中度提升最大的一年，CR3 從 2020 年的 69%提升 至 77%。我們認為主要是因為頭部公司受益於產品結構向自清潔產品升級的趨勢， 消費者對於消費升級的產品會更看重品牌，而新進入廠商在產品力和品牌力均弱 於頭部企業情況下，較難在高階的自清潔產品上站穩腳跟。

3 成長驅動力：外銷份額持續提升，內銷迎來新品週期

3.1 產品優勢+多元化渠道擴張，公司海外份額快速提升

技術引領全球，產品本土化進一步提升競爭力。透過系統的產品梳理對比， 我們發現以石頭科技為代表的國內龍頭企業在導航功能、拖地功能、基站功能等 多個維度領先海外龍頭企業 iRobot，且產品針對海外市場更看重吸塵功能進行本 土化升級（地毯清潔表現提升明顯）。具體來看：

1、導航功能（最重要功能）：石頭科技的優勢體現在：1）更智慧。LDS 導 航現階段是比 iRobot 的視覺導航精度更高的方案。2）更低價格。iRobot 配備 VSLAM 導航的產品基本都是售價在 500 美金以上，而石頭除了低端的 E4、E5 系 列產品均配置 LDS 導航，最便宜的產品價格不到 400 美金，具備明顯價效比優 勢。

2、拖地功能：石頭科技掃拖一體功能基本是產品標配，而 iRobot 僅 S9、 J7、i3 系列可藉助 Impart Link 技術與擦地機器人 Braava Jet m6 完成吸塵後拖 地。

3、基站功能： 2022CES 展石頭髮布 S7 MaxV 系列新品，S7 MaxV Ultra 配 置全能基站，包含自集塵、自動洗抹布、自動補水、基站自清潔等功能，功能遠 強過 iRobot 以自集塵功能為主的基座，更加“解放雙手”。

基於石頭科技極致的產品力和較高的價效比，產品也獲得海外使用者的認可。 從石頭、iRobot 產品在亞馬遜銷售評分對比來看，石頭高中低端產品評分基本在 4。5-4。6 分，無論是評分以及五星好評佔比均高於 iRobot。預計 Q2 上市的石頭 S7 MaxV 具備“5100Pa 大吸力”、“自動升降抹布”、“自集塵”等功能，更符合 海外消費者側重吸塵的清潔需求，產品競爭力進一步提升。

因地制宜，自建渠道加快海外擴張。石頭科技作為一個在國內市場都是新勢 力的品牌，2017 年開拓海外市場選擇了一種低成本、輕資產、擴張快的方式， 透過慕辰、紫光等出口經銷商進入線下經銷渠道和跨境電商。在不同區域的市場 開拓策略上因地制宜，如歐洲市場相對分散，因此採用線下經銷方式擴張，而美 國市場以沃爾瑪、Costco 為代表的大 KA 渠道銷售佔比且進入難度高，因此公司 先以線上亞馬遜為渠道突破口。2018 年起公司開始大力推進自建渠道，一方面 繼續深耕線下經銷渠道，積極推進與美國大 KA 渠道的合作，另一方面進行區域 拓展，覆蓋更多市場。從目前進展來看，海外自建渠道推進順利，尤其在歐洲市 場表現亮眼，實現了海外市場快速擴張，但離達到全區域全渠道鋪設的狀態還很 遠，整體仍處於早期拓展階段。

品牌出海顯成效，海外收入、份額快速提升。石頭科技成立之初即定位全球 化品牌公司，2017 年推出自主品牌後便佈局海外市場，憑藉極致產品力+國內供 應鏈下的低製造成本優勢，石頭海外收入持續高增。根據我們測算，2020 年海 外收入佔比接近 75%。目前公司重點發展美國、歐洲及東南亞市場，其中歐洲市 場已經取得較大突破，在 EMEA 地區市佔率已達到 14%。

3.2 把握自清潔新品紅利，內銷市佔率持續提升

21 年行業呈現結構性增長態勢，價增為行業核心驅動力。根據奧維雲網資料， 2021 年掃地機器人市場規模為 101 億，同比增速+28%。量價拆分來看，一方 面，受益於價格較高的自清潔產品銷售佔比迅速提升，從 20 年 11%的份額提升 至 21 年接近 50%的水平，帶動 21 年掃地機器人均價增速+44%；另一方面，市 場整體需求表現較為平淡，高階自清潔產品的推出加速了低端掃地機的淘汰，同 時較高的價格可能對消費者首次購買需求有所壓制，導致 21 年掃地機器人銷量 下滑 11%。

展望 22 年，產品結構升級延續，自清潔產品有望持續放量。由於自清潔產 品解決消費者手動清洗抹布的痛點受到消費者青睞，成為當前市場掃地機器人的 主要賣點，據 GFK 統計，2021 年有超過 20 個品牌的 38 款基站類新品在線上市 場面世，同時我們也觀察到，從 21 年下半年開始，頭部品牌推出的新品基本都 是自清潔產品，自清潔產品成為行業大勢所趨。根據奧維雲網預測，22 年自清潔 掃地機器人滲透率有望進一步提升至 65%。

受益於自清潔產品，石頭科技內銷份額快速提升。石頭科技在去年 9 月釋出 自清潔產品 G10 後，產品銷售持續放量，單品市佔率從 21 年 9 月的 4。4%提升 至 22 年 2 月的 13%。G10 的熱銷帶動公司產品均價和市佔率快速提升，也讓公 司成為去年頭部品牌市佔率提升最快的品牌。

22 年新品上市進一步豐富產品線，有望進一步搶佔市場份額。石頭今年 3 月 17 日和 3 月 22 日分別推出 T8、G10S 系列兩款新品，補齊了石頭再中端自集塵 和高階全能基站產品的佈局，預計內銷份額進一步提升。其中，T8 主打自集塵+ 大吸力（4200pa）賣點，自集塵款定價2799元，避障功能弱於去年的T7S Plus， 無地毯識別功能，但相比去年 T7S Plus 定價低 1400 元，吸力升級，產品價效比 優勢明顯。G10S 系列為石頭目前最頂配的產品，比上一代產品 G10 新增自動集 塵+自動抑菌+上下水+烘乾，配置更為強大的避障功能和 5100pa 頂級吸力，和 科沃斯旗艦產品 X1 OMNI 相比效能均為行業最強效能產品，但石頭 G10S 系列 價格更具優勢。（報告來源：未來智庫）

4 盈利預測

業績預測基於以下假設：

收入：內銷方面，考慮到國內自清潔產品需求旺盛，石頭 G10 市佔率持續提 升，新發布的產品 G10S 系列極具競爭力，看好公司內銷持續快速增長。外銷方 面，公司產品具有全球競爭力，隨著海運運力的緩解以及公司海外新品 S7 MaxV 系列的釋出，預計海外市場仍將維持較快增長。我們預計公司2021-2023年三年 營收增速分別為 28%/40%/29%。

毛利率：隨著國內產品結構進一步升級，產品定價更高的海外市場收入持續 增長，以及原材料成本壓力逐步緩解，我們預計公司毛利率有望持續提升， 2021-2023 年為 50%/51。6%/52。2%。

期間費用：1）銷售費用：考慮到公司現階段海外市場處於渠道建設期、國 內市場處於加強自主品牌營銷的階段，預計近幾年銷售費用率將維持在較高水平。2）管理費用：由於公司規模快速提升，預計管理費用率將逐步下降。3）研發費 用：考慮到行業處於格局未定，產品形態仍處於快速迭代期，產品力又是行業核 心競爭要素，預計公司將保持較高水平的研發費率，以維持公司競爭優勢。

根據以上假設，我們預計公司2021-2023年營收分別為58。37、81。67、 105。58億元，同比增長28。8%、39。9%、29。3%；歸母淨利潤分別為14。02、 19。22、25。75億元，同比增長2。4%、37。1%、34。0%，目前股價對應PE 24x、 17x、13倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。