白電龍頭經過激烈廝殺後，形成了寡頭壟斷格局，2019年白電行業前四強（美的集團、海爾智家、格力電器、海信
家電
）市佔率高達88%，議價能力非常強。三大白電龍頭（格力/美的/海爾）而言：1）美的以空調為核心多元化發展；2）海爾採取空、冰、洗、廚衛電器全面發展；3）格力聚焦單一產品，在空調領域常年保持市佔率第一。為什麼，在2014年後，海爾市值卻大幅落後于格力/美的呢？價值集訓營今天將介紹全球化及高階化最出色的家電龍頭：海爾智家。
01
公司簡介
2014年以後，海爾市值跑輸美的/格力的原因在於：1）盈利端：冰/洗主業的盈利能力及發展不及空調、海外業務拖累業績；2）估值端：複雜股權結構壓制估值。
（1）冰/洗主業的盈利能力及發展不及空調。營收來看，格力以空調為主，美的以空調+小家電為主，海爾則以冰/洗為主（冰箱、洗衣機佔比合計為51%），海爾空調業務佔比很低（僅14。5%）。
盈利能力而言，空調的標準化程度高、規模化效應明顯，而小家電的單價較低、消費者敏感程度低，因此，空調/小家電行業利潤率天然高於冰/洗。海爾空調存在短板，因此盈利弱於格力/美的：1）空調營業利潤率，格力持續高於10%、美的中樞約為8%、而海爾介於2-5%之間，格力/美的在空調上透過規模效應+產業鏈把控形成了遠超其他競爭者的利潤率優勢；2）海爾強勢的冰/洗業務營業利潤率為8%左右，較美的冰洗業務僅領先1-2pct，二者差距不大。
成長能力而言，冰箱、洗衣機等為消費剛需，最先普及，國內冰/洗銷量在2011年後接近天花板（基本接近一戶一臺），導致海爾的內生增長不足。而空調/廚電則具有消費升級的屬性，普及較慢，而且空調具有一戶多機的配置屬性。因此2012年以後，以空調為主的格力/美的可以持續增長，但海爾增速則長期處於個位數，
（2）海外業務拖累業績。2015年起，海爾開啟全球資產收購，由於海外資產盈利能力低於國內（2019年，海爾外銷毛利率27%落後內銷毛利率約5個百分點），同時舉債收購也增加了財務費用，降低了海爾盈利能力。
（3）複雜股權結構壓制估值。不同於格力/美的的整體上市，在2020年私有化之前，海爾採用製造+渠道的矩陣式結構，製造/渠道又分佈在兩個上市平臺：1）A股上市的海爾智家負責空調、冰箱、廚電及海外資產，該渠道負責KA和海外；2）港股上市的海爾電器負責洗衣機、水家電製造，該渠道負責專賣店和電商。雙平臺管理架構加大了管理難度，降低效率及盈利能力，造成了海爾的估值折價。
02
業務模式
海爾核心競爭力在於全球化、高階化，海爾出海創造品牌源於90年代，高階品牌塑造開始於2006年，大幅超前競爭對手。目前，海爾實現了“海爾、卡薩帝、統帥、美國GEA、紐西蘭FPA、日本AQUA、義大利Candy”七大世界級品牌佈局。其中，卡薩帝、FPA主要定位於高階市場；GEA、海爾、Leader、Candy、AQUA主要定位於大眾市場。
一、全球化
家電開拓海外業務有：代工出口（OEM）、自主品牌出海、品牌收購等三種模式。
（1）代工出口（OEM）指生產其他家電品牌，僅收取加工費。家電代工模式難度低、成效快，更容易發揮人工成本優勢，是中國家電出口的主流模式。但長遠來看，由於缺乏品牌溢價，長期只能維持代工利潤，隨著國內成本優勢消失，代工訂單將轉移到成本更低的東南亞地區。
（2）自主品牌出海指生產自己家電品牌，並出口到國外。由於海外本土品牌提前搶佔了消費者心智，消費者對家電品牌具有很強粘性，而且海外本土品牌也牢牢把控了銷售渠道，各發達國家家電市場前3強往往是本土品牌，國內企業透過自主品牌進軍海外的難度很大。比如，海爾在90年代就在美國建工廠進行海外自主品牌銷售，但時至今日，海爾冰箱在美國銷量份額依舊低於10%。
機會區域；
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（3）品牌收購指國內家電企業收購海外品牌，來進入當地市場。由於自主品牌進入海外的難度極大，品牌收購幾乎是開拓全球市場（尤其是發達國家市場）的唯一方式。但是，收購海外家電品牌，在初期需要大規模的投資性現金流支出、並承擔高額的財務費用（2019年海爾的財務費用9億，競爭對手同期在-20億左右）和更高的銷售費用（海外人員成本），前期利潤率可能不及代工模式。但長期來看，高毛利的品牌運營模式將成為開拓海外市場的主流。
國內家電企業普遍以代工模式出口，但海爾卻提前收購海外優質家電品牌。競爭對手再去收購海外家電品牌，將付出更大的成本。三大白電企業而言：海爾的海外100%來自自主品牌或收購品牌、美的海外尚有50%以上為代工、格力海外同樣存在2/3的收入為代工模式；由於海外自主品牌的培育投入大，短期內，海爾盈利能力弱於以代工為主的美的。但長期看，自有品牌的盈利能力更強，海爾的海外盈利能力提升空間大。
目前，海爾的海外產能佔比已達24%。佈局海外產能，有利於降低運輸成本，更快速響應市場和渠道的要求，從而提升海外市場份額。
二、高階化
對比中國日本的家電保有量，中國除了空調滲透率還有提升潛力外，但冰箱和洗衣機滲透率已經飽和（一戶一臺），更新需求成為國內冰/洗的主要銷量來源，中國冰/洗市場增長主要靠均價提升。
以冰箱為例，冰箱最顯著的功能升級在於容量擴大。在冰箱銷售臺數穩定後，行業仍可以透過容量擴大實現均價持續性提升。日本冰箱保有量在70年代接近100臺/百戶的飽和狀態，但在此後1970-1988年期間，日本冰箱行業進入長達18年的均價提升過程，均價累計提升221%，大容量（300L以上）冰箱滲透率提升是均價提升的重要因素。當前，中國冰箱/洗衣機雖然飽和，但中國人均收入水平進入1萬美元水平（類似日本1970年代），該時期，高階家電品牌滲透率持續提升，預計將持續十餘年。
高階化方面，海爾從2006年開始籌劃高階品牌卡薩帝，目前形成9大品類、39個系列的產品。海爾高階品牌起步時間最早，技術積累最強，營銷力度持久。當前，海爾在萬元以上市場優勢明顯，冰/洗份額分別超過36%和77%，居行業之首。
高階家電品牌在前期需要巨大的技術/營銷服務投入，壁壘很高，國外很多高階品牌都有上百年的歷史積澱。海爾卡薩帝品牌在發展初期推廣也並不順利，直至2014年推出雙子云裳才獲得巨大成功。對比國內其他家電高階品牌，海爾屬於佈局最早、積累最深厚的品牌。
03
行業前景
海爾業績增長在於：海外盈利改善、高階化、集中度提升、私有化海爾電器。
（1）海外盈利改善。家電海外市場的空間較大：1）冰箱市場，中國、美國和西歐份額分別為23%、25%和14%，合計佔據全球62%的市場份額；2）洗衣機市場，中美歐三個地區佔據63%份額。但目前，海爾的海外資產利潤率較低。2019年海爾智家淨利潤率為6。2%，而佔比近50%的海外業務稅前淨利潤率僅2。8%。對標海外家電公司，以歐洲市場為主的伊萊克斯、博世經營利潤率中樞約為7。0%；惠而浦在美國的經營利潤率中樞約為12。0%。未來海爾海外盈利能力還有很大提升空間。
（2）高階化。德國、美國和日本等發達國家中，約有20%的家電銷量為高階品牌市場，高階品牌價格段顯著高於行業均價（1。5倍以上）。根據20%的高階比例計算，機構預計中國白電（空/冰/洗）高階市場潛在空間在1500億元級別，2019年海爾卡薩帝收入僅為74億（機構預期中期卡薩帝潛在收入在500億量級），仍有數倍的增長潛力。卡薩帝的盈利能力強，以冰箱為例，毛利率超過50%，營業利潤率18%，顯著高於海爾品牌的盈利。
（3）集中度提升。海爾在國內冰洗領域的市佔率長期處於行業第一。2019 年，國外品牌在中國冰箱、洗衣機市場上零售額佔比分別為23。6%、31。9%，海爾仍有進一步搶佔國外品牌份額的空間。
（4）私有化海爾電器。此前，海爾製造/渠道分佈在：A股上市的海爾智家、港股上市的海爾電器等兩個上市平臺。公司私有化海爾電器後：1）製造上，海爾可以整合高盈利能力的洗衣機、水家電業務；2）渠道上，雙平臺渠道體系有望合二為一進行管理。
04
財務分析
國外收入方面，2015年起，海爾開始大規模併購海外資產，2015-2019年，海爾的海外收入年複合增速高達50%，同期美的、格力分別僅為24%、12%。同期國內收入方面，由於冰/洗的成長性不及空調，海爾國內收入年複合增速僅為10%，大幅落後於美的（16%）、格力（20%）。
兩個上市平臺的股權架構，增加了海爾管理成本。目前，海爾管理費用率保持在5%左右，而美的、格力的管理費用率為2%~3%，海爾管理費用率仍有較大最佳化空間。機構預計私有化後，財務費用率有望下行1%，管理費用率有1%最佳化空間，銷售費用同樣有1%的最佳化空間。同時，預計分紅也將從目前20%提升到40%。
05
總結
海爾智家是全球化及高階化最出色的國內家電龍頭，但2014年後，海爾市值卻大幅落後于格力/美的，主要原因在於：海爾的冰/洗主業的盈利能力及發展不及空調、海外業務拖累業績、複雜股權結構也壓制了估值。海爾核心競爭力在於全球化、高階化：1）海爾收購海外家電品牌，雖然前期利潤率可能不及代工模式，但長期盈利能力提升空間大；2）中國冰/洗高階品牌的滲透率將加速提升，預計將持續十餘年。未來海爾業績增長在於：海外盈利改善、高階化、集中度提升、私有化海爾電器。
（文章來源：網路，侵刪）