產業鏈比較基石系列之六：策論新能源運營：框架及驅動力分析

類別：策略

機構：國泰君安證券股份有限公司

研究員：陳顯順/喻雅彬

日期：2021-12-20

本報告導讀：平價時代新增電站將告別補貼拖欠，迴歸高現金流業務本質，未來重點關注新能源運營商在優質資源區位快速擴張能力。

摘要：

產業鏈結構：新能源電力運營產業鏈主要包括上游風光裝置及零部件、中游電站運營以及下游電網輸配售電環節。新能源電站成本中絕大部分為折舊，不受上游原材料價格波動影響，一經核准其生命週期現金流就基本確定。新能源電站單體專案可以看作類債券資產。

景氣跟蹤指標：可從量、價兩個維度進行觀測。量方面主要跟蹤太陽能、風電月度裝機規模以及發電量，全國電力交易電量/電價，全國棄風棄光率，綠色貸款增速以及運營商專案建設規劃。價方面主要跟蹤光伏全產業鏈價格變化以及月度風機招標價格。

盈利模式：裝機容量、上網電價與度電成本三大核心變數均有改善趨勢。新能源電站收入端主要影響因素是裝機容量和上網電價，成本端主要受度電成本（電站初始投資成本）影響，以上三大要素均有改善趨勢。平價時代開啟疊加政策支援，風光已成為新增裝機的主導力量。

電力市場化改革推進，十四五期間電力供需緊平衡下電價易漲難跌。

降本提效穩步推進，風光運營初始投資下降空間仍存。

邊際變化：宏觀和產業共振，迴歸現金流業務本質。電力行業邏輯發生兩重變化：（一）電力投資是兼顧穩增長和調結構的最優解。12 月中央經濟工作會議釋放穩增長訊號，研究表明雖然單位電力投資對GDP 的拉動作用比單位地產投資低30%（每1 元電力投資帶動1。22元GDP，每1 元房地產投資帶動1。70 元GDP），但電力投資輻射行業的廣度不遜於地產，特別是對機械、金屬冶煉、零售、化工、金屬製品行業產出拉動效應強；（二）新能源電力消納能力增強，平價時代告別國補拖欠。補貼時代存量電站國補拖欠問題嚴峻，導致IRR 只存在於紙面，實際現金流遠小於報表利潤。當前光伏風電已至平價上網的關鍵時期，行業將回歸高現金流業務本質。未來行業競爭壁壘在於資金優勢和資源優勢，能實現快速擴張的企業更具競爭優勢。

催化劑：新能源運營商業模式與水電類似，裝機規模增長、矽片降價將是股價上漲催化劑。新能源電站屬性類似的是裝機規模仍在高速擴張期的水電，兩者均為“一次性投入，回收現金流”。在2004~2015 年水電裝機擴張期，行業淨利率穩步攀升，Capex 增速是水電淨利潤增速的領先指標。新電站機組投產則成為行業龍頭公司股價上漲的催化劑。當前新能源運營商也處於跑馬圈地的擴張期，現階段投資者關注重點是公司十四五新能源裝機規劃、配套融資安排（擴張的可行性）和新專案IRR（收益的穩定性），矽片降價、投資新建設風光專案的預期將是股價上漲的重要催化劑。

風險提示：市場化交易電價低於預期，行業新進入者快速擴張