時代商學院研究員 雷映
作為備受市場關注的醫美上市公司，愛美客（300896。SZ）於2020年成功IPO並募資34億元，其中超募15億元。7月5日，該公司公告擬使用超募資金8。85億元人民幣對境外公司 BioPharma Co。， Ltd。（以下簡稱“Huons Bio”）進行增資、收購合計25。4%的股份。深交所對本次收購方案的估值過程、估值方法、潛在交易風險、交易雙方的合作意願提出質疑，愛美客就深交所的問詢函進行了回覆。
那麼，
本次交易的價值評估是否具備公允性？本次併購對愛美客的業務發展有何助力？愛美客為何在A股上市不足一年之際啟動H股發行籌備工作？
基於上述疑問，本報告總結梳理相關公開資料，予以解答。
01
高溢價收購韓國公司，增值率高達73。8倍
公告顯示，本次評估選用收益法評估結果作為評估結論，標的公司Huons Bio評估基準日總資產賬面價值為27582。85百萬韓元，總負債賬面價值為20746。26百萬韓元，淨資產賬面價值為6836。58百萬韓元。收益法評估後的股東全部權益價值為511651。89百萬韓元，換算成人民幣的股東全部權益價值為29。67億元，增值額為504815。31百萬韓元，增值率高達7384。03%。
對此，深交所要求愛美客結合標的公司母公司、交易對手方Huons Global前次股權轉讓時間、作價、增值率以及Huons Bio設立時間，補充說明本次交易是否存在較前次增值較高的情形，並說明增值交稿的原因及合理性。
該公司及第三方機構解釋稱，Huons Global於2019 年上市了第一款肉毒素產品，現已簽約多國經銷商切入全球肉毒素市場。目前，全球肉毒素市場上僅有少數幾家廠商參與競爭，但其未來消費需求持續向好，因此增值率高具有合理性。
但從Huons Bio目前主要產品及在研產品程序看，標的公司僅有900KDa肉毒素一項產品獲批上市，在韓國境內其適應症限於眉間紋（2019年4月獲批）、魚尾紋（2021年1月獲批），韓國境外獲批上市的市場主要為伊拉克、玻利維亞、哈薩克三個國家，適應症為眉間紋。此外，900KDa肉毒素在烏茲別克、多米尼克、厄瓜多處於上市申請階段，在中國、俄羅斯處於臨床3期實驗階段，在美國則處於臨床實驗申請階段，適應症均只限於眉間紋。
不難看出，900KDa肉毒毒素作為該公司唯一上市的產品，除了在韓國境內上市和銷售潛力較大外，在海外獲批的均為較為小眾的市場，而中國、美國等消費大國家目前並未進入上市階段，尤其是美國，尚處於臨床實驗申請階段。對此，深交所要求愛美客及第三方機構對標的公司的產品單一風險給與進一步揭示。
除900KDa肉毒毒素產品外，Huons Bio其他3個在研產品分別為150KDa肉毒素、液體制劑肉毒素、膠原酶，研發進度分別為臨床1期、研發階段、研發階段，所屬市場為韓國。綜合研發程序看，Huons Bio在未來中長期仍將處於依賴900KDa肉毒素這一單一產品經營的尷尬局面，儲備產品的研發是否成功仍存在較大變數，短期內也難以在韓國獲批上市，更別說進入國際市場。
事實上，透過代理方式打入肉毒素市場，是醫美公司介入肉毒素領域的行業常規做法，但像愛美客如此大手筆併購介入的方式卻不多見。
公開資料顯示，早在2018年，復星醫藥從美國Revance獲授權，在中國大陸、香港及澳門特別行政區獨家使用、進口、銷售及其他商業化含有A型肉毒桿菌毒素的注射用藥物RT002；2020年，華東醫藥與韓國上市公司Jetema簽署戰略合作協議，獲得其A型肉毒素產品在中國的獨家代理權；2021年3月3日，昊海生科與美國Eirion簽署股權投資協議和產品許可協議，公司以不超過3100萬美元認購Eirion約13。96%的A輪優先股股權，對應的整體估值不到15億元人民幣。從產品明細看，Eirion授權產品有外用塗抹型A型肉毒素產品ET-01、注射用A型肉毒素產品AI-09、治療脫髮白髮用小分子藥物產品ET-02，代理許可權包括在中國的獨家研發、銷售、商業化許可。
事實上，愛美客早在2018年9月與韓國Huons Global公司簽訂A型肉毒素產品在中國的合作協議。根據協議約定，Huons授權愛美客在中國區域內進口、註冊和經銷其生產的A型肉毒素產品，愛美客將負責該產品在中國區域內的臨床試驗及註冊申請，並在獲批後在中國獨家代理銷售該產品，代理期間為10年。
或許是為了鞏固上述合作關係，愛美客選擇了上市募資後，在代理合作的基礎上計劃大手筆收購，只是對比昊海生科與美國Eirion的收購溢價和整體估值，增值73。8倍是否屬於正常的商業化決策，該筆收購能否在代理合作之外，帶給愛美客更多的業務發展和收入來源，則是一個未知數。
02
標的公司尚未註冊成立就完成評估
另一個值得注意的是，Huons Bio原本系Huons Global肉毒素業務部門，其肉毒素產品Hutox於2019年4月在韓國取得產品註冊證。2021年4月6日，Huons Global分拆肉毒素等生物製品業務部門並註冊成立Huons Bio。
愛美客與第三方評估機構表示，本次收購採用收益法、市場法估值方法，最終以收益法結果確定最終估值結論，採用上述估值方法的主要原因是基於本次交易評估基準日時點（2021年3月31日），標的公司Huons Bio的賬面價值中未包含其所持有的肉毒素相關專利的公允價值。
也就是說，在Huons Bio正式註冊成立之前，即已確定了對其估值的評估基準日期，同時基於標的公司在評估基準時點賬面價值上尚未包含其所持有的肉毒素相關專利的公允價值這一原因，最終採用了收益法估值。
對此，深交所要求愛美客補充說明Huons Bio於2021年4月從Huons Global分拆設立的原因，是否專為本次交易分拆設立，並補充說明 Huons Bio主要產品及其研發權利歸屬。
愛美客在回覆函中表示，Huons Global於2021年3月召開董事會和股東大會審議通過了分拆肉毒素等生物製品業務部門併成立Huons Bio的議案，Huons Bio於2021年4月6日在韓國正式註冊成立。愛美客則是基於進一步鞏固雙方長期合作關係，於2021年5月赴韓國進行股權投資磋商。Huons Global基於自身業務發展而作出分拆Huons Bio的決定，並不是專為本次交易而分拆設立。然而，令人不解的是，對Huons Bio的評估基準日卻是2021年3月31日，早於Huons Bio正式註冊成立，亦早於愛美客赴韓進行投資磋商，上述時間差與愛美客說闡述的“不是專為本次交易而分拆設立”存在明顯矛盾。
更令人驚訝的是，Huons Bio對分拆前Huons Global的債務或許還將承擔連帶償還責任。目前，Huons Global 已於 2021年6月2日償還了140億韓元的借款，剩餘 426億韓元借款均已完成展期，展期一年。本次交易中，Huons Global承諾“愛美客支付給本公司的股權轉讓款專項用於歸還上述426億韓元借款，保證不會出現Huons Bio對本公司426億韓元債務承擔連帶責任的情形，本公司前述債務不會影響 Huons Bio正常生產和經濟活動，不會使愛美客本次投資受損”。
但在實際經營中，Huons Bio及愛美客並不對Huons Global的行為具有約束機制，Huons Global仍具有不履行上述承諾的可能性，不排除Huons Bio仍面臨債務連帶責任的風險。
與此同時，回覆函公告顯示，本次海外收購仍需獲得發改委、商務主管部門、外匯主管部門等境內主管機關以及韓國相關政府部門的批准或備案手續，本次投資能否透過上述審批或備案程式以及透過的時間存在不確定性。
03
高比例分紅後啟動H股發行
肉毒素作為毒性最強烈的生物毒素之一，認證牌照審批嚴格，整體申報週期在8年左右。
愛美客代理的Huons Global肉毒素在國內正處於臨床3期實驗階段，預計離產品獲批上市仍有3-4年的時長。2020年以前，我國僅有兩款肉毒素產品獲批上市，分別為國產蘭州生物的衡力、美國艾爾建的保妥適。2020年下半年以來，法國益普生IPSEN生產的吉適和韓國Hugel生產的樂提葆相繼獲NMPA批准上市，一年時間之內我國獲批肉毒素產品數量翻倍式增加至四個。
據頭豹研究院，基於目前國內肉毒素產品的研發進度，2023-2024年國內預計有Xeomin、Nabota兩個肉毒素產品獲批，華東醫藥的The Toxin肉毒素產品預計也在2024年獲批，屆時我國肉毒素獲批上市產品將增加至7個。另外，與愛美客同步，復星醫藥的RT002肉毒素產品進入臨床階段。
因此，愛美客本次併購納入的Huons Global肉毒素產品4年之後獲批上市時，將極大可能錯過行業早期的高速發展階段，直接進入競爭加劇階段，屆時其代理的肉毒素產品能否在上市後形成一定規模的銷售收入，存在重大不確定性。
愛美客本次交易所用資金來自去年IPO的超募資金。然而，2020年該公司進行了超高比例的現金分紅，引來深交所關注問詢函，彼時其向監管機構回覆表示目前公司資金充裕，暫無融資計劃。蹊蹺的是，一個多月後，愛美客公告啟動H股上市籌備，與此同時，該公司財務總監趙雙泓、董事趙晉紛紛於H股上市籌備公告發布前後辭職。
公開資料顯示，趙雙泓於2018年9月開始擔任貴公司財務總監一職，趙晉於2018年10月開始成為貴公司的董事，二人的入職、離職時間幾乎一致，背後是否另有隱情？
04
總結
愛美客是頗受資本熱衷的醫美上市公司，自2020年上市以來，資本運作方案頻出，先有上市首年的大手筆現金分紅，後有“短期內暫無融資計劃”卻又啟動H股上市籌備，再有增值73。8倍高溢價併購海外肉毒素公司。
然而，伴隨這一系列動作而來的，是董事、高管的辭職，以及總經理石毅峰再度代理財務負責人。更令人不解的是，與財務總監趙雙泓同期入職公司的董事趙晉，亦與趙雙泓一樣，在愛美客公告H股發行籌備後選擇離職，二人的入職、離職節奏如出一轍。
值得注意的是，愛美客約5472。98萬股的首發原股東限售股份將在2021年9月28日迎來解禁，將解禁股份約佔愛美客解禁後流通股的52。57%，佔愛美客總股本的25。30%，以7月2日股價計算，將解禁股份的市值超過400億元。
愛美客持續不斷的資本運作，是否在為解禁潮做兩手準備？即使當前的高溢價併購完成交易，愛美客所代理的肉毒素產品目前仍在國內臨床3期實驗階段，離獲批上市還有3-4年的時長。然而，國內市場同業可比公司的肉毒素產品獲批自2020年開始明顯加速，獲批上市的產品亦在2020年有2個增加至4個，未來2年擬獲批產品預計至少有3個。愛美客的代理產品獲批後能否在肉毒素市場分得一杯羹，是一個非常大的未知數。
2021年7月8日，愛美客再次釋出公告表示，因增資暨收購韓國Huons Bio部分股權事項需要進一步核實明確相關審批程式要求，經董事會審慎研究，同意2021年第二次臨時股東大會取消審議該提案，待進一步落實後再提交股東大會審議。
如果入股韓國肉毒素公司最終只是一場資本運作的烏龍鬧劇，愛美客為該筆收購作出的努力，用意又何在呢？
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