中芯國際（688981）：產能為王 成熟製程收入快速提升

類別：公司

機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司

研究員：任慕華/駱思遠/楊海燕

日期：2021-12-30

投資要點：

成熟工藝與先進製程並舉。中芯國際成立於2000 年，面向全球客戶提供0。35 微米到14奈米晶圓代工與技術服務，公司21Q3 年在全球晶圓代工市場市佔率約5%，位列全球第五， 中國大陸第一。2010 年後公司產品以邏輯晶片為主， 2011-2020 年營收CAGR14。07%，核心驅動力來自產能規模的擴張。2020 年晶圓代工產品收入佔比87%，從製程分佈來看，0。15/0。18um 的成熟製程以及55/65nm 節點是公司最大的收入來源，佔晶圓代工收入比重分別為33%、31%。

中國大陸半導體產業鏈各環節中，製造端最為薄弱且結構失衡。製造環節在中國大陸積體電路市場佔比不超過30%，遠低於全球46%的水平，在晶圓製造領域，無論是裝置、材料還是代工層面，國內企業均較國際領先水平存在較大的差距。大基金一期67%投向製造，凸顯晶圓製造自主發展重要性與緊迫性。中芯國際作為國內晶圓代工環節領軍，資本市場與產業資金持續加大扶持力度。大基金對中芯國際及旗下子公司總投資額190 億元，佔大基金一期比重達20%。並且大基金二期先後投資中芯南方及中芯深圳，國家、地方、公司協同助力公司快速發展。

28nm 在國產替代趨勢下長期將成重要收入支撐。中芯國際HKMG 與Poly-SiON 均具有競爭優勢。在國產替代的趨勢下，下游客戶的轉單效應使得公司在不斷擴產情況下產能利用率仍保持在90%以上的高位，隨著第二代HKMG於2019 年量產，自2019Q1起28nm收入佔比重回上行通道，至2021Q3 已達到18。2%，將成為未來一段時間內重要的收入增長點。

14nm FinFET 正式量產，鋪平未來升級道路。14nm 為業界積體電路製造工藝拐點，從14nm 開始採用FinFET 結構。中芯國際於19H2 實現量產，成為繼臺積電、三星、格羅方德、聯電後的第五家。先進製程賽道參與者數量大幅縮小，具有180nm 製程能力的晶圓廠有29 家，而具有14nm量產能力的僅剩6 家，目前仍處於先進製程主賽場的僅剩臺積電、三星和英特爾。

當前，市場動能主要來自三大部分的疊加：1）穩固的市場存量需求；2）新興產品市場帶來的需求增量；3）因行業形態發生轉移而帶來的在地生產需求增量。我們認為市場整體景氣度依然向好，公司產能不能滿足客戶需求的情況預計將持續至明年全年。基於以上假設，預測公司2021-2023 年營業收入分別為348、419、487 億元，歸母淨利潤分別為90。38、102。62、114。22 億元。

估值參考A 股具有IDM模式的上市公司華潤微、揚傑科技、時代電氣、士蘭微進行比較，2022 年平均PE 約43x，公司2022 年PE 為41x，相比行業平均仍有6%空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：貿易摩擦的風險，研發及晶圓技術迭代風險