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黃繹達

中報業績暴漲超300%，產品推廣將迎來爆發期

8月20日，有著“癌症早篩第一股”之稱的諾輝健康（6606。HK）釋出了2021中報業績。根據財報資料，截至2021H1，實現收入4，390萬元人民幣，同比增速高達317%。

相比收入的高增，諾輝毛利增長得更加迅猛。具體資料上，同期實現毛利2，470萬元，同比增速達到了瞠目結舌的1，000。2%。

正是得益於產品商業化後的規模效應，盈利能力亦穩步提升。目前，公司整體的毛利率錄得56。2%，相較去年同期提升了35pct。

費用方面，諾輝的銷售費用與研發費用都保持了較高增速。截至2021H1，銷售費用支出7，275萬元，同比增長247。9%；同期研發費用支出2，124萬元，同比增長102。8%。

銷售費用的高增主要系諾輝產品在步入商業化階段後，十分有必要將使用者教育、學術推廣等前期投入維持在一個較高水平，為之後的持續商業化鋪路，是一個“先苦後甜”的邏輯。

而對於醫療器械企業，必要的研發支出是維護自身研發管線的關鍵，諾輝目前的研發費用率高達48。4%，資料偏高。

其實這也是企業在產品商業化初期所呈現的特點，預計隨著銷售額的放量增長，研發費用率將會迴歸合理水平，屆時對毛利的侵蝕亦將大幅減小。

淨利潤方面，諾輝目前還沒有實現盈利，究其原因：其一，是費用支出較大；其二，是與經營無關的非經常性損益帶來的干擾。

關於費用的邏輯前面已有說明，若剔除非經常性損益的影響，調整後的淨利潤虧損將大幅收窄。

總的來看，目前諾輝已進入商業化階段，收入持續高增的確定性頗高，期間費用對利潤的侵蝕將明顯減輕，疊加公司產品較強的盈利性，諾輝未來的盈利預期被市場所看好。

癌症早篩需求強勁，黃金賽道支撐諾輝好預期

關於上述判斷，從行業層面來看，諾輝作為癌症早篩行業的頭部企業，目前正站在一條潛力巨大且高速增長的黃金賽道上。

根據世衛組織在2020年公佈的資料，我國當年新發癌症人數457萬、死亡人數300萬，二者不僅均排名全球首位，而且全球佔比分別高達23。7%和30。2%。

癌症業已成為影響我國居民健康的重大威脅，考慮到巨大的人口基數，在這樣的背景下，自然形成了相當強勁的防癌、抗癌需求。

而在癌症治療的原則上，越早發現、越早介入（診斷與治療），就越有利於癌症患者提升5年生存率，從而大幅改善生存、健康狀況。

結合癌症早篩的應用場景，透過對廣大人群的篩查，於健康者可以確認其身體無恙；同時又可以篩選出癌症高危人群，突出一個“早”字，契合癌症治療早發現、早介入的原則。

因此，癌症早篩與傳統癌症篩查（疑似時才去做檢查）的執行邏輯完全不同。

故而，癌症早篩的目標人群是覆蓋院外“無症狀”的高風險人群，市場更加廣闊。

增長方面，目前我國的癌症早篩市場還處於匯入期，未來發展空間巨大。

以諾輝拳頭產品常衛清目前的適應症結直腸癌為例，根據Frost & Sullivan預測，2021年末我國結直腸癌篩查市場（包含早篩與傳統篩查）規模僅約39億元，滲透率還不到20%。

到2030年時，結直腸癌篩查市場規模預計可達到198億，同時滲透率將提升至約40%，且2019~2030年間的CAGR高達18。7%。

圖1：我國結直腸癌篩查市場規模與滲透率，單位：億元，資料來源：Frost & Sullivan，36氪整理

在整個市場高速成長的同時，與傳統的癌症篩查方法相比，早篩將憑藉更高的技術含量、更低的檢測成本等優勢，預計將在未來佔據大部分市場份額。

因此，在我國目前對癌症早篩有著極強的潛在需求，不僅未來的增長空間巨大，且加速發展的趨勢已然顯現。

諾輝早篩產品“破圈”靠的是什麼？

除了行業維度的利好，站在“風口”上的諾輝，作為我國癌症早篩市場的頭部玩家，在產品端自然有其獨到之處。

總的來看，諾輝憑藉自身產品的特質、技術壁壘、合規壁壘構建了深厚的護城河，同時透過精準定位的銷售策略，打響了商業化之旅的開門紅。

首先，關於諾輝產品的特質，與傳統篩查相比，不僅僅突出“早”字，同時作為IVD產品，還具備無創、高效，靈敏度高的特點，在使用形式上更容易被使用者接受。

而且，早篩產品之於廣大的癌症高風險和平均風險目標人群，最關鍵的就是能夠確認其健康。因此，早篩產品核心標準之一的

陰性預測值NPV

，直接決定了產品力的高低。

諾輝常衛清的陰性預測值高達99。6%，漏檢的可能性極低，這就讓檢測呈陰性的使用者更加安心，保障了早篩產品之於健康使用者的訴求。

技術壁壘方面，諾輝早篩產品在技術取向上屬於分子診斷，底層技術主要包含了對生物資訊學、免疫學、基因工程等學科的應用，具有明顯的高科技屬性，所以研發門檻較高。

除此以外，諾輝還構建了極高的合規壁壘，即拳頭產品常衛清拿到了國內第一張用於癌症早篩的三類醫療器械註冊證。

截至發稿，常衛清依然是國內唯一獲批用於癌症早篩的三類器械（試劑盒）。相比於只能用於輔助診斷的的大量競品，已“獲證”的常衛清適應使用者更廣，市場潛力更深。

就合規性而言，三類以上醫療器械都需要做臨床試驗，不僅嚴格、耗時，且還有臨床失敗的風險。所以，競品們想要在短時間內拿證，幾無可能。

諾輝產品合規帶來的剛性壁壘，是目前競品們完全不具備的。因此，作為“第一證”持有人的諾輝，在早篩這條快賽道中將佔據先發優勢。

正是看中了上述優勢，阿斯利康、平安健康等均選擇與諾輝深度合作。未來，依託合作伙伴們在國內的銷售網路，將助力常衛清的銷售增長，從而利好諾輝業績。

除了產品本身的優勢外，明智的銷售策略亦說明，諾輝對癌症早篩市場，尤其是產品定位，理解的非常透徹。

首先，諾輝憑藉合規上的優勢，積極佈局公立醫院。

公立醫院是我國醫療系統的核心，做好院內市場具有兩方面意義：1，在市場匯入期時，搶佔市場份額；2，公立醫院的學術認同有利於樹立了品牌形象。

其次，是發力下沉市場。

早篩相對傳統篩查與癌症治療是最前置的需求，將早篩產品放到更下沉的基層醫療系統，不僅符合癌症早篩前置化的應用場景，亦可大幅提升可及性，更有利於產品商業化。

而且，諾輝的早篩產品對基層醫療機構而言是輕投入，並不會造成負擔。再考慮到我國醫療資源不均的現狀，將早篩放在基層，對我國的分級診療也能起到一定的推動作用。

第三，是由低價產品向高價產品引流。

關於諾輝2021H1的收入結構，兩大癌症早篩產品常衛清與噗噗管貢獻了絕大數的收入，其中定價更低的噗噗管的收入佔比暫時領先常衛清。

圖2：2021H1諾輝健康收入結構，單位：萬元，資料來源：公司財報，36氪整理

定價更低的噗噗管銷售業績更好，已經足以證明諾輝發力下沉市場的策略是成功的。

邏輯上，當低價產品的良好體驗搶佔使用者心智後，基於對諾輝產品力、品牌力的信任，將逐步開啟高價產品的市場。

商業化持續兌現業績，諾輝投資價值將得以夯實

在今年中報釋出之前，基於去年的業績，資本市場對諾輝投資價值的理解，更多是在預期上的邏輯自洽，即好賽道+好前景。

所以，今年中報披露的一大意義就在於，收入暴漲是之前的好預期終於兌現在了業績上，前述所有看好諾輝的邏輯都因此得以貫通。

再看諾輝在行業中的相對位置，憑藉合規壁壘已經領跑。而與不那麼合規的玩家相比，諾輝具有更強的政策免疫力，合規的優勢不言而喻。

合規的饋贈不止於此，更是會在長期的競爭中使諾輝佔據優勢地位。早篩產品的屬性之一是定期復購，而復購的邏輯是使用者信任合規保障下的強產品力，良好的體驗會產生極強的使用者黏性。

所以，強產品力疊加先發優勢的結果，是佔據大量的市場份額的同時，市場地位穩固，難以被取代。最終，極有可能形成強者恆強的局面，這即是對先行者諾輝的長期預期。

關於諾輝的股票，在20201中報披露後，業績暴漲導致了估值切換（PS-TTM），業績對估值的支撐已經顯露。

那麼，隨著諾輝商業化的持續推進，不僅利好估值迴歸。對諾輝的投資邏輯也隨之改變，即核心看點不僅僅是好預期，商業化能力已然成為衡量諾輝基本面的最關鍵因子。

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