作者 | The Outsider
編譯 | 華爾街大事件
概括：
Marvell 是一家能夠從 5G 和雲計算的長期增長趨勢中受益的半導體公司。
它比同行擁有更高的基礎設施敞口，並且沒有過度接觸蘋果。另一方面，其財務狀況是一個問題，Marvell 需要提高盈利能力並降低槓桿率。
Marvell Technology（MRVL）屬於5G 和物聯網這個主題，它更適合被視作基礎設施而不是消費市場的企業。
01
半導體中等參與者
Marvell是一家為資料中心和其他行業提供基礎設施半導體解決方案的科技公司。
其行業的特點是競爭激烈，其主要競爭對手是博通（AVGO）和高通（QCOM）等。它目前的市值約為 440 億美元，因此與該行業的其他參與者相比，它是一家中等規模的公司，並在納斯達克上市。
與半導體行業的許多公司（例如AMD或高通）一樣，Marvell 是一家無晶圓廠公司，這意味著它將其生產完全外包給第三方。
其產品組合包括包含硬體、韌體和軟體技術的多個模擬、混合訊號和數字智慧財產權元件。
該公司的業務分為五個終端市場，即資料中心、運營商基礎設施、企業網路、消費者和汽車/工業。
在截至 2022 年 1 月 29 日的最後一個 2022 財年，Marvell 最大的部分是資料中心，約佔其收入的 40%，其次是企業網路（佔收入的 20%）、運營商基礎設施（佔收入的 18%）、消費者（16%）和汽車/工業（6%）。
這種業務多元化對於作為無線和有線行業供應商的其他半導體公司來說是一個明顯的獨特因素，由於高度依賴手機的原始裝置製造商，例如蘋果或三星電子。
這些公司最薄弱的因素之一是它們過於依賴於單一客戶蘋果，而且 Apple 的戰略是增加內部份額其產品中的元件，對 Skyworks、Qorvo 或高通等供應商構成長期威脅。
然而，Marvell 近年來對其業務進行了轉型，現在更多地接觸基礎設施而不是消費市場，與同行相比，這是一個積極因素。
業務組合（Marvell）
事實上，Marvell 的客戶多元化比大多數競爭對手要好得多，考慮到過去三年只有一個分銷商的收入佔其收入的 10% 以上，這表明 Marvell 並沒有像其許多競爭對手那樣過度依賴蘋果。
從地域上看，其約 80% 的收入流向了位於亞洲的客戶，這意味著其在國內市場的曝光率非常低。
這也意味著 Marvell 在智慧手機升級以外的行業順風中擁有廣泛的增長前景，其中 5G、物聯網連線或人工智慧是主要的長期增長主題。
02
增長前景分析
半導體、電動汽車、數字支付、5G和大資料等長期增長趨勢對半導體行業的所有公司來說都是一股強大的推動力。
因為現代技術在不斷變化，新的發展也在不斷推動新的應用和裝置。透過 5G 和雲計算等技術進步，預計未來幾年資料量將強勁增長。
5G 是下一代行動網路，它應該能夠連線幾乎所有東西，包括機器、物體和裝置，從而增加無線應用的總體潛在市場。
在 5G 網路中，無線資料可以以大於每秒 1 吉位元的實際峰值速度傳輸，比大多數 4G 網路快 10 倍。這也足以與光纖到戶有線寬頻競爭，因此與 4G 相比是一項巨大的技術發展。
與當前技術相比，延遲預計將顯著下降 10 倍。延遲是資料在其原始源和目標之間傳輸所需的時間，以毫秒為單位。Internet 延遲和網路延遲會影響衛星 Internet 連線、有線 Internet 連線以及某些 Wi-Fi 連線。
藉助 5G，更多智慧裝置可以同時在同一個網路上協同工作，這是物聯網發展的關鍵，無論是對個人還是對企業而言。
例如，人工智慧和物聯網的興起應該更加交織在一起，這得益於 5G 提供的千兆速度、超低延遲和增強的網路容量。如果沒有 5G，這將是不可能的，或者會嚴重限制人工智慧在現實生活中的應用。
此外，5G對於增強現實/虛擬現實（AR/VR）和自動駕駛兩項開創性技術的發展也非常重要。這兩種技術可能距離大規模採用還需要幾年的時間，但有可能改變我們的生活，並依靠 5G 網路實時表現良好。
我認為與 5G 或 IT 密切相關的另一個領域是大資料。由 5G 驅動的更多連線裝置的興起將產生大量資料，成為未來十年整個科技行業非常重要的增長動力。
大資料描述了每天湧入企業的大量資料，來自越來越多的來源。它通常描述的資料集的大小超出了傳統資料處理軟體工具及時捕獲、處理和分析的能力。
另一個與大資料和資料分析密切相關的領域是雲計算。雲計算是透過網際網路提供不同的服務。這些資源包括工具和應用程式，如資料儲存、伺服器、資料庫、網路和軟體。
這是一個有著非常好的增長曆史的行業，預計到 2021 年年收入將達到 1500 億美元左右，明年將增長到 2000 億美元以上。相比之下，2016 年的收入為 1010 億美元，這意味著 2016-2022 年的複合年增長率為 12。9%。
Marvell 是能夠從這些長期增長趨勢中受益的公司之一，因為該公司已根據未來十年資料中心和網路基礎設施的預期增長調整其產品組合。
這對公司的業務增長來說是個好兆頭中長期前景，因為公司的總目標市場預計將在未來幾年強勁增長，尤其是在資料中心終端市場。
市場增長（Marvell）
03
財務分析
關於其財務業績，Marvell 擁有良好的增長曆史，因為它在過去幾年報告了更高的收入，無論是有機收入還是透過收購，但其盈利能力需要改善。
在最新的 2022 財年（截至 1 月），Marvell 的收入達到 45 億美元，比上一年增長 50%，這得益於更高的售價 （+20%） 和更高的銷量 （+30%）。
其增長主要是有機增長，但這些數字還包括對 Inphi 和 Innovium 的收購，這兩項交易均在上一財年完成。
儘管如此，Marvell 的所有終端市場對其產品的需求依然強勁，資料中心報告收入同比增長 71%，企業網路同比增長 43%，運營商基礎設施同比增長 37%。
其較小的消費終端市場（同比增長 22%）和汽車/工業（同比增長 112%）也相當強勁。
其毛利率下降至 46。3%（與 2021 財年的 50。1% 相比），這一下降的原因在於其收購導致整合成本，即所購無形資產的攤銷。
與大多數科技公司一樣，Marvell 在研發 （R&D） 方面的投資相當可觀，在 2022 財年的投資總額超過 14 億美元，佔收入的百分比接近 32%。
這是一個非常高的水平，遠高於對於最接近的同行。例如，博通也是一家在研發上投入大量資金的公司，但其對收入的權重約為 20%，遠低於 Marvell。
這一點很重要，因為研發是 Marvell 最大的運營費用，也是其運營報告虧損的主要原因。事實上，2022 財年其他運營費用為 9。55 億美元（佔收入的 21。4%），導致 2022 財年運營虧損約 3。15 億美元，連續第三年出現運營虧損。
研發和 SG&A 還包括基於股票的薪酬，在 2022 財年為 4。77 億美元（佔收入的 10。6%），作為研發成本（2。77 億美元）和 SG&A（1。73 億美元）費用的一部分報告。
我認為投資研發以長期領先於競爭對手很重要，但 Marvell 是一家成立於 25 多年前的公司，在相對成熟的行業中運營。
這意味著隨著業務的成熟，其研發預算應“適應”其收入水平，實現運營盈利越來越成為投資者的重要因素。
雖然允許初創企業在第一年大力投資研發，但我認為 Marvell 這樣的公司並非如此，這顯然是其投資案例的負面因素。
Marvell 2022 財年的底線為負數（4。21 億美元），而上一年虧損 2。77 億美元。另一方面，它的現金流產生良好，因為一些費用是非現金的（例如基於股票的補償和無形資產的攤銷），而 Marvell 的自由現金流達到 6。5 億美元（佔收入的 14。4%）。
在2023 財年第一季度，Marvell 報告了良好的運營勢頭，收入同比增長 74% 至 14。5 億美元，略高於預期，而毛利率提高至 51。9%。
與預期相比，資料中心是收入高於預期的部分，因為該行業客戶的需求仍然相當強勁。然而，Marvell 的 GAAP 淨收入仍處於虧損狀態，該公司報告本季度虧損 4。48 億美元。
對於下一季度，Marvell 預計收入將在 15。1 億美元左右，毛利率將在 49。6%-51。9% 之間，這意味著儘管供應鏈問題影響了半導體行業，但預計未來幾個月的運營勢頭仍將保持良好，加上中國的封鎖也影響了它的一些供應商。
展望未來，根據分析師的估計，考慮到 2023 財年收入應增至約 61。8 億美元，到 2026 財年將增至 110 億美元以上，Marvell 應繼續報告強勁的收入增長。
這意味著年收入增長約 25在此期間的百分比，與最接近的同行相比相當不錯，但考慮到其業務比競爭對手更容易受到基礎設施的影響，這並不特別令人驚訝。
在資產負債表方面，Marvell 在上一財年透過收購顯著增加了財務槓桿，導致淨債務頭寸約為 40 億美元，上一財年末淨債務與 EBITDA 的比率為 3。3 倍季度（基於公認會計原則）。
這比同業相比要高得多，後者通常財務槓桿非常低，甚至是淨現金頭寸。即使是其他槓桿率高於平均水平的參與者，其槓桿率通常也不會超過 2 倍，因此去槓桿應該是 Marvell 的主要優先事項之一。
關於估值，Marvell 目前的交易價格接近 8 倍遠期收入，而在 11 月的峰值估值時，它的交易價格約為遠期收入的 14 倍。
考慮到與競爭對手相比，業務更容易受到基礎設施的影響並且具有更高的增長前景，這似乎是一個合理的估值，也是一個比 Broadcom 更好的選擇，例如以 7。5 倍的遠期收入交易。
04
結語
Marvell 擁有一些長期增長趨勢，這些趨勢應該會在未來幾年支援其業務，尤其是應該成為主要增長引擎的資料中心。
由於更好的客戶多元化和更高的基礎設施敞口，其業務組合優於同行業的其他公司，證明了溢價估值的合理性。
但是，它的財務狀況並不是很好，因為該公司在 GAAP 基礎上不盈利，而且其資產負債表槓桿率遠高於其競爭對手。
如果未來幾年其盈利能力和槓桿率有所改善，Marvell會變得更好。
