作為整個房地產行業最大的物業巨無霸、港股今年最大的IPO，千呼萬喚的萬物雲今天終於開市了。昨天發行價49。35，市盈率30多倍，市值575。98億。
不出意外的破發了，今天收市價44。4，跌10%，市值縮水至518。21億。
這幾年來，沒有任何一家物企像萬物雲這樣持續吸引了全行業的目光，投資者、媒體、機構持續熱烈的在討論著萬物雲的一切。尤其是，萬科選擇在萬馬齊喑的時刻分拆物業，令許多媒體老炮兒大為扼腕。
網上有許多關於萬物雲的分析/懷疑，我重點梳理了三個自認為最重要的問題，和粉絲們做個探討。有許多公開的財務資料一搜就有，我就不贅述了。
問題鎖定在三個：
時機和估值——萬物云為什麼選擇在這個物業股集體腰斬的時候上市？估值貴嗎？
生意模式——萬物雲有沒有如鬱亮所言初步形成了“區別於傳統的物業公司”？
利潤率——如何看待萬物雲行業“偏低”的毛利率水平？到底是好事還是壞事？
強調一點，不同於媒體偏重萬科、機構投資者的角度，我更多是
從個人投資者和業主
這兩個維度來看的。
01
所有人都知道這個時候上市，肯定不是什麼好時機。一方面，整個港股的氛圍非常差。另一方面，大部分物業股的市值也都腰斬。這時候上市，用腳趾頭想都知道估值不會好到哪兒去。我記得，萬物雲最早是2000億估值，後來變成了1000億，然後現在是500多億，也是跌去了一大半。
看一下物企陣營，大家都活得很差。在市場亢奮的時候，物企普遍市盈率都在30-40倍，像華潤永珍生活，更是超過100倍。但是過去這1年，基本上是集體腰斬，一路雪崩下來，現在的物企整體市盈率已經不到7倍。能夠站穩的有限幾家，像華潤永珍生活、中海物業、保利物業、綠城服務，市盈率也只在20倍以上。
許多投資者在雪球上嘲笑萬科，該上市的時候不上，這時候求著人買。也有媒體以萬物雲過去3年分紅慷慨為由指出，萬物雲上市是萬科缺錢了。
我的看法不太一樣，我認為，站在個人投資者的角度，萬物雲這時候上市，時機不好，但是比之前2年內任何一個時點上市都要好。
它若是在之前任何一個時點上市，你我都是一枚更大的韭菜
。想想當時大家對萬物雲的估值有多麼的樂觀，現在可能想砸場子的心都有吧。從這個立場看，它這樣來上市，反而可能是機會多過風險。
其次，在今天這個市場下，萬物雲得到的估值其實不低。30多倍的市盈率，已經是現在港股物企最頂的估值了，我認為機構投資者願意進入，說明長期信心還是堅定的。有媒體測算，後來進入的機構投資者被割了韭菜。我認為值得商榷，主要在於，機構投資者都有鎖定期，這決定他們的投資邏輯和散戶從來都不同。
所以，這個問題的關鍵其實在於，你長期看好不看好物業這條賽道，看好不看好萬物雲？短期來看，誰也看不準，我覺得物業的短期，要看他們的房地產母公司能不能穩住，穩不住都得繼續難下去。
而看長期，就看兩個邏輯：一是物企抵禦週期波動的能力還在不在，二是存量空間的長坡厚雪還在不在。這一點，我個人是偏樂觀的。
至於說萬科為何選擇此時上市，我援引2019年鬱亮的公開回答：。很多事情，可能就是一個水到渠成。
一定要等到萬科物業成為城市服務商，區別於傳統物業公司時，才會讓其上市
我傾向於認為，萬物雲這時候上市，最有說服力的一個解釋是：
萬物雲初步形成了區別於傳統物企的模式
。
如果大家看完下面，想必會認同我的看法。
02
老粉們知道，我不看重短期波動，而看重生意模式和公司的基本面。對萬物雲的生意模式，外部的分歧焦點在於，萬物雲的“蝶城”和“科技”到底是一個故事，還是代表了行業未來。
我傾向於後者。我的總體判斷是：
萬物雲的探索有機會為整個物業行業開創一個全新的想象空間
。
在財報顯示上，萬物雲還是一家物業公司，而且我相信未來很長時間內它也不會被視為一間科技公司。但是，從它的業務模式看，
萬物雲的生意邏輯是偏獨特的，在行業內找不到對標
。
首先，理念的不同。
瞭解物業行業的同學知道，大致在2010年之前，這個行業基本上處於“物業行業要不要以及如何市場化”的爭論和探索中，因為小區的物業費基本都是被限價的。而標誌性事件來自彩生活（2014年上市），從線下到線上，第一次把
“增值服務”
引入了物業行業。
到今天為止，雖然彩生活作為“物業第一股”已經風光不再，但是它所締造的“增值服務”模式，已經成為所有物企最為重要的業務模組之一，也成為物企最為重要的利潤貢獻新來源（毛利率更高）。
但如果你揣摩，便會發現，萬物雲沒有沿著這個思路走，
這是最重要的不同
。
我早年聽朱保全演講時，那時恰是物業O2O如火如荼之際，但他仍然一直在側重強調：
物業的重心，是對業主資產負有“保值增值”的管理責任
。也即是說，
萬物雲側重的是對硬體（“物”）的管理與服務，而非增值業務側重的是“人”（的需求）的服務
。
這是有原因的，因為過於注重增值服務，歷史上導致有些物企會以極低的物業費（比如最低有0。6元/平米）拿盤，然後從線上賺錢，但是線下的基礎服務一塌糊塗。最後演變成：
業主怨聲載道，但是物企卻能賺錢
。朱保全曾在很多個場合公開不贊成這樣的玩法，今天也沒有改變。
我建議個人投資者從這個角度去理解，也許才能更明白萬物云為什麼要搞“蝶城”，以及進軍“科技”領域。我個人也更贊成這個理念，
更貼近物業服務的本源
。
其次，“蝶城”的探索。
萬物雲的“蝶城”，其實就是以“街道”為單位提供物業服務
——以3公里為半徑，30分鐘內可達的服務區域，區域內共管共享。
在8月底的業績會上，萬科表示，將在全國超過
14900條街道中，選擇最有潛力的3400條街道，作為萬物雲“街道戰略”的首期目標。
我覺得我們可以理解簡單一點：如果說近些年物業模式一句話濃縮是“
從線下走向線上
”，那麼萬物雲的探索的新模式是物業“
從小區內走向小區外
”。但本質，還是基於
空間
的服務。
這個探索的意義在於，物業服務的邊際效率可以大幅提升，而成本則能夠下降。
以深圳的坂田街道為例：
在這個街道，萬物雲管理了11個住宅物業（2。27萬個家庭），佔街道家庭總戶數的36%，此外還管理了商業、寫字樓和社群資產等7個資產設施，透過供應鏈資源整合、業務工單化、推進人員共享，上半年這個街區專案物業服務毛利率同比增長9。6個百分點。同時針對街區11個住宅物業2。27萬家庭，萬物雲拓展家庭裝修、美居服務，月均合同額在今年第一季度為110萬元，第二季度已經增長到310萬元，增幅達到180%。
（拓寬服務半徑）
透過這樣的探索，坂田專案從常年虧損實現了盈利，
成功實現降低人力54人，年度成本節約了500萬元
。
我舉一個細節，我瞭解到，在“蝶城”實踐中，萬物雲的保安是有機會實現
月入過萬
的。因為他可以利用閒暇時間，給街道內的各個便利店送礦泉水甚至賣房子。
第三，萬物雲做科技的目的。
從報表上看，萬物雲來自科技的收入不多，但增幅很猛。
2019-2021年，萬物雲AloT及BPaaS解決方案服務分別實現營業收入8。06億元、10。34億元、18。50億元，佔比5。8%、5。7%、7。8%。2022年上半年，AloT及BPaaS解決方案服務收入11。6億元，
同比增長59%
，
是萬物雲主要業務中增幅最大的一項
。
（萬物雲2021年營收結構）
雖然佔比少，但萬物雲在科技上的強調又用了很大力氣。比如公司每年
固定拿出營收的約1.5%用於科技研發，2021年的研發投入為3.74億元，上市募集的資金也有25%繼續投入研發。
一家物企，每年花幾個億搞研發，這在物業行業內是絕無僅有的。由此也引發了投資者的困惑，萬物雲未來究竟能不能成為一間“科技”公司？
我是從上面的邏輯來理解的，我認為大家暫時不用去想萬物雲未來會不會成為一家科技公司這個問題，那個誰也回答不了，它是一個創造未來的過程。但是物業行業現在面臨的痛點，必須要科技來解決，這是事實。以及，萬物雲如果要把“蝶城”做起來，也必須要進行大量的科技投入。只有依賴科技，
才能幫助萬物雲快速把成本降下來，尤其是人工成本
（大家都清楚，物業最大的成本就是人工成本
），進而讓萬物雲構建自身更強大的競爭力
。
（萬物雲服務成本結構）
上面說的坂田街道的實踐，對成本的節省，就是一個很好的說明。萬物雲把很多小區的物業前臺實現無人化改造，每年也節省了好幾百萬。這也是科技帶來的效益。
這是我對萬物雲生意模式的理解，它走的不是“增值服務”的路線，而是繼續沿著“空間管理和服務”的方向走，由此才延伸出“
蝶城-科技
”的新戰略。
大家看不明白萬物雲，是因為都在沿著物企現有主流的發展路徑去理解萬物雲——它怎麼這麼難理解？但實際上，
萬物雲的確是不同於現有的物企了，這是我認為它所開啟的物業行業全新的想象空間所在
。這個模式在現在的物業行業，的確沒有對手。
這時候大家再回頭看鬱亮上面的回答，就更明瞭了：萬物雲證明了自己具備成為“城市服務商”的條件，而不是一家傳統的物業企業。
03
下面看萬科的毛利率問題。這也是一個投資者非常有擔憂的地方，他們的質疑在於：和同行相比，
萬物雲的毛利率不佔優，那麼，憑什麼要給你高估值呢？
看資料，萬科2021年整體毛利率水平是16。96%，住宅部分是11。1%，這個在行業確是偏於中下游的。至今年年中，行業58家上市物業公司，平均毛利率為16%，高者甚至有超過30%。
（來源：wind）
從收入、利潤的增幅看，大家也都差不多，萬物雲都能實現30%左右的增長，但是在行業也不佔優。
關於這一點，朱保全曾公開回應過：物業公司做到“超過10%的毛利率已經非常好了”。因為
這門生意本質上賺的是酬金，接受業主的委託打理資產，不應該太高。並且他重點談到了和業主信任關係的建立和維持問題，毛利率低更有利於實現這個目標。
站在企業穩定、永續經營的角度，我個人更欣賞萬科對物業這門生意底盤的理解。簡單說，不是萬科的毛利率太低了，而是其它的，太高了，高的不正常，也不可持續。
從常識角度，
物業行業利潤率並非越高越好，它無法也不能成為一個高利潤行業，而應該是一個利潤率低但勝在穩定經營的行業，賺錢難、賺慢錢，這一定是物業行業的基本邏輯
。
我對尤其以住宅為主體的物企毛利率能超過20%甚至30%，感到不可思議，全世界都找不到有什麼物業公司能做到這麼高的利潤。比如我們看北美最大的物業公司FSV（First Service），它的年營收和萬物雲相若，但是它的淨利潤率常年只有大約
4%
！真正的是在賺小錢、賺“辛苦錢”。
（
First Service商業模式
）
相比之下，我們的物企，毛利率普遍都是FSV的3-4倍（萬物雲淨利是7。23%）。
我認為這不可持續，長期對物企自身也絕不是什麼好事。
如果你參與過小區的物業管理，我相信聽到最多的一句話應該是管理處不斷向你訴苦：“
我們小區物業不賺錢，每年都是開發商補貼才勉強打平
”。比如我所在的小區，管理處主任常常告訴我，小區每年物業費收入大約600萬，剛好夠數十位員工的人工成本支出，其它主要靠開發商車位租金的返還，才勉強做到收支平衡。
那麼，這個矛盾立時就來了，一方面是各個小區對外宣稱難賺錢，但另一方面表現在公司報表上毛利率卻高達20-30%。這很快會導致一個結果：
業主不信任你
。一旦有矛盾積累，他們很容易就組織起業主大會，要求下調物業費或是換一個收費更低的物公司業，因為他們絕對接受不了一個物業公司賺了那麼多的利潤還天天哭窮。
以一個靠近社會平均利率的水平來展開物業服務，是更有利於物企與業主之間
構建長期穩定信任關係
的方法，雖然利潤率水平低，但是
合同續簽率
會更高，企業發展的持續性更好。物業公司對利潤率的期待不高，可以給到管理層更大的容錯空間，去專心致志的做好基礎物業服務，從而口碑也更容易做好。
相反，如果過於執著的追逐業績，我相信在未來一定更容易失去很多客戶。如果大家不信，我建議去看一下彩生活的發展歷史，我之所以不看好它的模式，根本一點就在於：它的基礎物業服務沒做好。我相信這個行業真正懂得物業底層邏輯（而非財務報表）的龍頭們，是明白這一點的。
而且，並非是利潤率低就會估值低，這是兩碼事。比如上面那個FSV的案例，它的合同留存率超過95%
（而且是1年期）
，市盈率超過40倍，高的時候達到60倍。投資者是會為這樣的確定性投資的。
04
以上是我對萬物雲上市的看法，這裡面最重要的是對其生意模式的理解，相比於現行主流邏輯，我認為萬科對物業底層的理解更接近本質，也更有持續性。雖然從報表上看，它和其它物企沒有什麼區別，但是深入到業務裡，你會發現，
根本是不同的路數
。
所以，我才認為萬物雲的探索，是真正有機會為這個物業行業開啟一個新的想象空間的。這個時間週期我想不會短，但是我個人給予樂觀的信心。
對於有些童鞋擔心的現階段估值高的問題，我認為這不是個問題，短期估值本身就不可知，情緒主導的太明顯。我更願意基於長週期的視角來回看，
萬物雲現階段的這個估值在今天看，不便宜，但是放到長週期裡看，並不貴
（當然短期能有更低的價錢，當然更好）。
為什麼？
一則是，從FSV案例、頭部物企的市盈率看，萬物雲是持平的。二則是，我相信即便短期萬物雲估值略高，未來
高增長也將稀釋高估值
。萬物雲的底盤夠紮實，後勁夠大，放眼未來數年，雙位數的增長是非常有希望保持，我偏於堅定認為，它會成為一個很好的長跑型選手。
正如鬱亮所言：“
時間會證明萬物雲的價值
”。投資和做企業一樣，都要求你在非常時期，堅持做難而正確的事，只有這樣的企業，才能勝出，資本市場最終也會給到你正確的價格。
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