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今天，我們要跟蹤的是線性驅動和人體工學裝置產業鏈：
線性驅動產品廣泛應用於醫療、辦公、家居和工業領域，是人體工學升降桌、電動病床、智慧沙發和汽車尾門等產品的關鍵零部件。
根據行業調研情況來看，2020年全球線性驅動市場規模在200億元左右。涉及機械、電氣、材料、演算法、設計等多學科，屬於有技術壁壘的利基市場。
圖：線性驅動應用產品
從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：
樂歌股份（浙江省，寧波市）——2021年實現營業收入28。71億元，同比+47。95%；實現歸母淨利潤1。85億元，同比-14。93%。
捷昌驅動（浙江省，紹興市）——2021年前三季度實現營業收入17。65億元，同比+30。46%；實現歸母淨利潤2。05億元，同比-41。27%。
凱迪股份（江蘇省，常州市）——2021年前三季度實現營業收入11。90億元，同比+47。77%；實現歸母淨利潤0。89億元，同比-15。64%。
從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：
圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
圖片上傳中……
圖：線性驅動產業鏈
線性驅動和人體工學裝置的各個環節，包括：
上游——鋼材、線束、塑膠粒子、鋁型材、漆包線、軸承及粉末冶金件等。因此其上游行業主要是鋼鐵、電解鋁、高分子以及五金配件等，容易受到大宗商品價格的影響。
中游——製造商。國外的代表公司為：丹麥linak、德國 Dewert等；國內代表公司為：捷昌驅動、樂歌股份、凱迪股份。
下游——智慧辦公、醫療健康、智慧家居、工業科技等領域。
看到這裡，有幾個值得思考的問題：
1）線性驅動和人體工學裝置，未來的增長點在哪裡？
2）在這條產業鏈上，什麼樣的業務佈局，才能在中長期更加具備競爭優勢？
本報告，將更新到產業鏈地圖
（壹）
線性驅動技術，是將電機旋轉運動轉變為直線運動。工作原理是透過控制系統將指令傳達至機械結構，使電動機的圓周運動，轉換為推杆的直線運動，從而達到推拉、升降重物的效果。
圖：線性驅動原理
線性驅動系統（電動）相比傳統液壓和氣動系統，優勢在於：精度高、使用壽命長、靈活可程式設計，並且低能耗，不需要定期維護，執行成本低。但是，線性驅動負載和功率相對較小，因此，在輕負載場景線性驅動可對液壓和氣壓驅動進行替代。
圖：線性驅動VS液壓和氣壓驅動
線性驅動技術，壁壘體現在兩個方面：
一是，電動直線推杆的結構設計。需要滿足靜音、耐用、穩定性好、強度高等要求，並控制好成本；
二是，產品的同步性、穩定性和靈敏性。例如為了使桌腿同步升降，需要研發出一套控制系統，而控制系統的研發週期較長。
從市場競爭格局來看，丹麥Linak（收入規模在40億元左右）、德國Dewert（收入規模在30億元左右）處於龍頭梯隊。主要因為線性驅動產品起源於歐洲，當地經濟發展水平較高，政策鼓勵企業為員工提供健康保護，具有先發優勢。
國內線性驅動代表公司為捷昌驅動、凱迪股份等，收入規模在10億元~20億元之間。並且國內線性驅動廠商主要透過OEM和ODM模式與下游B端客戶進行合作。本案涉及的捷昌驅動、凱迪股份是傳統ODM廠商，樂歌股份從ODM廠商往品牌方發展。
（貳）
首先，從收入體量和業務結構方面，對三家公司有一個大致瞭解。
從2020年收入體量來看，樂歌股份（19。41億元）>捷昌驅動（18。68億元）>凱迪股份（12。72億元）。
從線性驅動相關產品來看，捷昌驅動（18。68億元）>樂歌股份（14。28億元）>凱迪股份（12。72億元）。
（
注：從發展方向上看，樂歌和捷昌驅動兩家有差異，樂歌主要瞄準C端，以自有品牌為未來重心；捷昌主要瞄準B端，目前toB的線性驅動配件仍是重心。樂歌股份以終端產品為主，因此收入規模較大，以智慧升降桌為例的線性驅動產品價值量為終端產品的30%
）
一、樂歌股份——人體工學產品83。29%，非人體工學產品9。64%，其他7。07%。其中：
人體工學產品屬於線性驅動的下游應用，主要產品包括：人體工學工作站佔比75。34%（）、大屏支架7。95%。
主要包括線性驅動智慧辦公升降桌、智慧升降工作站、智慧小秘書工作站、智慧升降學習桌、智慧電腦架、智慧健身車、智慧電動床等健康
智慧辦公及智慧家居類產品
非人體工學產品的主要包括置物架、移動支架以及其他辦公周邊產品等。
從收入來源地看，國外收入佔比90。72%。其中，北美洲是主要市場，佔總收入比例達到52。99%，歐洲、亞洲佔比較低，分別為21。27%、10。8%。
圖：收入構成（單位：億元）
捷昌驅動——收入100%來自於線性驅動相關產品。從上市前2017年的收入下游來看，智慧辦公佔比79。92%、醫療健康佔比17。67%、智慧家居佔比2。04%。
從收入來源地看，國外收入佔比77。81%。從上市前2017年的資料來看，北美市場佔比58。95%，歐洲6。23%、亞洲6。95%。
圖：收入構成（單位：億元）
凱迪股份——收入100%來自於線性驅動相關產品。從上市前2019年的收入下游來看，智慧家居佔比69。52%、智慧辦公26。09%、電動尾門驅動3。36%、醫療康復0。58%。
從收入來源地看，以國內市場為主，佔比51。78%。
圖：收入構成（單位：億元）
綜合來看，三者的側重點有所不同。樂歌股份更側重提供人體工學終端產品；捷昌側重升降辦公桌及配套立柱、框架，兼顧醫療與家居產品；凱迪在下游功能沙發（智慧家居）、汽車尾門等領域重點佈局。
此外，捷昌驅動在辦公領域優勢明顯，2019年在美市佔率超30%；樂歌股份在國內人體工學健康家居領域各電商平臺市佔率均排名首位。
圖：產品下游應用對比
（叄）
接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢：
一、營業收入增速
圖：營業收入增速（%）
從營業收入增速來看，樂歌股份>捷昌驅動>凱迪股份。
樂歌股份——收入增長的驅動力在於：1）衛生事件導致居家辦公需求增長；2）從傳統的ODM廠商轉變為品牌商，從原先2B轉為2C，產品價格可以享受更高的溢價。
捷昌驅動——收入增長的驅動力在於：1）衛生事件導致居家辦公需求增長；2）辦公領域下游客戶為海沃氏、Steelcase、赫曼米勒等傳統一線辦公用品平臺，因此與美國辦公室建造支出高度相關，與當地經濟形勢、就業率有較高相關性；3）收購奧地利LEG公司
（同樣採用ODM模式，下游客戶同樣為Herman Miller、 Steelcase等一線廠商）
，後續從美國市場往歐洲市場發展。
圖：捷昌驅動營業收入與美國辦公室建造支出（百萬美元）
凱迪股份——收入增長的驅動力在於：1）衛生事件導致美國放水，進而造成房地產市場繁榮，家居業務與美國房地產週期相關性高；2）相比另外兩家公司，凱迪在汽車電動尾門佈局相對較早，且進入蔚來、小鵬等產業鏈，未來會受益汽車電動化、智慧化趨勢，不過目前該收入佔比僅3%左右。
二、歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速（%）
從淨利潤增速來看，樂歌股份>捷昌驅動>凱迪股份，主要受到收入和基期利潤波動影響。2021年三家公司利潤負增長，主要受到原材料成本上漲和海運費用提升，毛利率下滑較快。
（肆）
對增長態勢有所感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看新一季度資料。
一、樂歌股份——2021年實現營業收入28。71億元，同比+47。95%；實現歸母淨利潤1。85億元，同比-14。93%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q4單季度實現營業收入7。71億元，同比+6。88%，環比+9。7%；歸母淨利潤0。61億元，同比+9。8%，環比+54。35%。
收入和利潤均同環比提升，受到線性驅動產品量價齊升。2021年產品總銷量為780。13萬件/套（yoy+14。55%），平均單價為368。05元/件（yoy+29。16%）。
圖：單季度收入對比
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
2）追溯前幾個季度增長情況：
2020Q2開始收入大幅增長，主要受到衛生事件影響，世界各國均採取了居家隔離的防疫措施，催生了“宅經濟”，居家辦公、學習使得“線性驅動升降系統
（屬於人體工學工作站）
”銷量大增，2020H1該產品收入達2。24億元，同比增長179。3%。
2020Q3單季度利潤較高，主要因為收入快速增長，導致單位成本下降，毛利率提升（當季度銷售費用率中運輸成本轉入營業成本）。
二、捷昌驅動——2021年前三季度實現營業收入17。65億元，同比+30。46%；實現歸母淨利潤2。05億元，同比-41。27%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q3單季度實現營業收入7。56億元，同比+49。48%，環比+35。91%；歸母淨利潤0。51億元，同比-50。06%，環比-43。21%。
收入增長明顯，受到收購標的LEG自2021Q3開始並表，另外主要系終端升降桌市場B端市場逐步恢復到正常水平。利潤下滑幅度較大，主要系：原材料上漲、運費高企、關稅、 人民幣升值等原因帶來毛利率同比下降接近 17%，以及LEG並表虧損以及一次性收購中介費用。
從調研紀要來看，捷昌驅動看重LEG的產品能力，LEG和捷昌驅動業務相近同樣為ODM廠商，併購後利於發展捷昌在歐洲的業務。
圖：單季度收入對比
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
2）追溯前幾個季度增長情況：
2020Q2單季度利潤較高，是衛生事件導致電動升降桌C端需求旺盛，收入增速較快；同時，美國返還關稅衝減營業成本，退稅規模在9000萬元左右，佔到當季度歸母淨利潤的47%。
三、凱迪股份——2021年前三季度實現營業收入11。90億元，同比+47。77%；實現歸母淨利潤0。89億元，同比-15。64%。
1）從單季度增速來分拆：
2021Q3單季度實現營業收入4。19億元，同比+30。88%，環比+0。46%；歸母淨利潤0。28億元，同比-23。35%，環比+17。43%。收入同比增長，受益於海外對辦公桌推杆的需求。利潤同比下滑，受到原材料漲價、海運費上漲。
圖：單季度收入對比
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
2）追溯前幾個季度增長情況：
2019Q2單季度利潤較高，主要受到匯兌損益，導致當期財務費用收入1046。16萬元，佔利潤的比重15。9%；以及政府補助導致當期其他收益1054。06萬元，佔利潤比重16%。
2020Q4單季度收入較高，主要受到美國房地產市場需求旺盛，公司主營的沙發推杆需求旺盛。
（伍）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：
一、毛利率
圖：毛利率對比（%）
從毛利率來看，樂歌股份>捷昌驅動>凱迪股份。整體看線性驅動產品的毛利率在機械行業中屬於較高水平。
三家公司在2021年毛利率均出現下滑，主要是受到：1）原材料成本以及海運費用上漲；2）運輸成本從銷售費用中轉至營業成本。
樂歌股份毛利率明顯較高，主要因為商業模式不同。捷昌驅動的海外業務以ODM為主，凱迪股份則主要銷售零部件；樂歌股份在境外線下采用ODM模式，線上採用M2C直銷模式（2021年底直銷模式佔比58。8%），直銷渠道銷售自主品牌，模式特點為高毛利率、高銷售費用率。
捷昌驅動2020Q2毛利率提升明顯，主要因為美國返還關稅衝減營業成本，對於加徵關稅公司與客戶共同分擔關稅成本。對比看樂歌股份和凱迪股份均在越南擁有工廠，因此關稅衝擊影響較小。
此外，對於海外的產能規劃來看，捷昌驅動2022年年底馬來西亞產能可以達到100萬套，能夠覆蓋美國需求。
凱迪股份毛利率明顯較低，主要因為收入來源地不同，樂歌股份和捷昌驅動以外銷為主，凱迪股份以內銷為主。從凱迪外銷的毛利率來看和捷昌驅動相差不大。
二、成本結構
圖：成本構成對比（%）
從成本構成來看，直接材料為主要支出。此外，樂歌股份由於在海外亞馬遜及自有平臺銷售產品，因此存在較高的履約成本和海外倉成本。
三、淨利率
圖：淨利率對比（%）
從淨利率來看，捷昌驅動>凱迪股份>樂歌股份，主要因為樂歌股份銷售費用率較高影響。
四、期間費用率
圖：銷售費用率（左）、財務費用率（右）
樂歌股份銷售費用率較高，主要受到直銷模式推廣自有品牌的影響。具體來看，平臺服務費和廣告費為主要支出（平臺服務費略多，主要用於國外的亞馬遜和eBay），佔比為銷售費用的50%左右。
樂歌股份財務費用率逐步提升，主要用於建設7個海外倉+其它租賃的海外倉，需要投入約1億美元；建造1艘1，800TEU集裝箱船舶，總建造費用為3260萬美元，用於保證自身產品的運輸。
圖：管理費用率（左）、研發費用率（右）
捷昌驅動2021年開始研發費用率明顯升高，主要是研發投入和研發人員增長所致，從調研紀要來看新的研發方向為光伏支架和汽車尾門。此外，併購的LEG公司保留了歐洲當地的研發團隊。
五、淨資產收益率
圖：杜邦分析
從ROE來看，樂歌股份更高，主要受到總資產週轉率和權益乘數的影響。從ROIC來看，捷昌驅動更高，主要因為淨利率較高。
從總資產週轉率來看，樂歌股份較高，主要受到應收賬款週轉率的影響。從下游客戶結構來看，樂歌股份主要針對C端使用者，捷昌驅動B端和C端客戶佔比在7：3，凱迪股份同樣以B端客戶為主。
圖：應收賬款週轉率
（陸）
根據專家調研紀要顯示，2020年全球線性驅動市場規模在200億元左右，2015~2020年複合增長率為6。9%，整體看行業增速並不快。
分割槽域來看，北美地區CAGR為6。43%、歐洲地區為6。32%，亞太地區為8。04%。根據中國產業網資料來看，2020年全球線性驅動市場份額中，北美+歐洲達到38%依然為主要市場，此外亞太地區達到了22%，是近幾年增速較快的區域。
從下游應用來看，各領域的驅動力有所不同。從全球範圍來看：
醫療健康——線性驅動應用在電動醫療床、療養所護理床、家庭護理床、病人移位器、升降診察臺、治療椅、輪椅、電動洗澡椅等產品中。增長來源於人口增加、老齡化和醫療費用增加。2020年醫療裝置驅動市場規模約60億。
智慧家居——應用在升降沙發、老人椅、升降傢俱床、按摩椅、按摩床、升降電視機架等。增長主要來自於人口收入增長帶來的消費升級，對於舒適性的要求提高。其中，主要應用為沙發驅動，2020年市場規模為30~40億元。
智慧辦公——應用於智慧辦公桌、電控櫃子、升降辦公椅、智慧投影儀器等。增長主要來自於人口收入增長，對於健康的關注，此外歐美等國出臺了相關的健康辦公法律條文，主要產品為辦公升降桌，2020年市場規模在約50~60億元。
工業科技——太陽能跟蹤器、清掃車、收割機、遊艇、汽車、舞臺等。其中，太陽能跟蹤支架應用更為普及，我們在此前的報告中有所覆蓋。2020年市場規模在30~40億元。
綜合考慮三家可比公司的競爭優勢（家居、辦公），行業市場規模以及從需求的迫切性（健康>舒適）來看，智慧辦公的需求更為剛性。此外，從凱迪股份招股說明書來看，應用於辦公領域的線性驅動裝置價格明顯高於智慧家居領域。
（注：凱迪剛涉及醫療領域，產品相對低端因此價格較低，全行業來看線性驅動在醫療床上的單價約3000元/床）
圖：產品價值量
圖：美國辦公家居與GDP關係
在此我們重點來看美國和國內辦公升降桌領域線性驅動市場空間，採用公式：
辦公升降桌領域線性驅動市場空間=辦公桌市場空間*升降桌滲透率*30%
其中，30%代表線性驅動產品在升降桌售價的佔比。
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