今天我們來回顧一下巴菲特1958年致合夥人信中提到的一個案例。
先來簡單介紹一下背景：當時，巴菲特剛離開格雷厄姆-紐曼公司，創立了自己的“巴菲特合夥企業”（本質上是個私募基金）。1958年是合夥企業運營的第二年，這一年道瓊斯指數大漲38。5%，延續了美股50年代的強勁走勢。
1958年，巴菲特的總倉位中，有80%左右的倉位用於“work-out”交易，也就是先將公司控股，再透過拆分、合併、清算等方式獲利，可以劃入“撿菸蒂”法的範疇。我們本次要說的案例就屬於這種交易。
先貼一下致合夥人信的原文(證星價投精譯)：
典型情況：
為了讓大家更好理解我們的運作方式，我覺得最好是回顧1958年的一項具體操作。去年我在信中寫到，我們最大的持倉佔所有合夥企業資產的約10%-20%。我曾指出，這支股票最好能繼續下跌，或者至少保持穩定，這樣我們就能建立更多頭寸。也正因如此，這支股票可能會在牛市中拖累我們的相對錶現。
它就是位於新澤西州的Commonwealth Trust Co。 of Union City【譯者注：一家地方銀行】。在我們開始買入的時候，保守計算，它的內在價值是每股125美元。儘管其每股盈利有10美元，但出於某些合理原因並不分紅，這導致它的股價僅有50美元。就這樣，我們以極低的價格，買下了這家潛在盈利能力不錯的、管理良好的銀行。管理層對我們這些新股東很友善，我們的本金出現永久性損失的可能性很小。
Commonwealth 25%的股份由一家規模更大的銀行擁有（Commonwealth的資產約有5000萬美元——相當於奧馬哈的第一國民銀行的一半），這家大銀行多年來一直想合併Commonwealth。由於一些個人因素，合併受到了阻礙，但有充分證據顯示這種狀況將會改變。因此，這家公司具有以下特徵：
1、極強的防守性；
2、它的價值是堅實的、穩定增長的；
3、有證據顯示，其內在價值終會釋放，可能要一年時間，也可能要十年。如果真要十年時間，我估計到時候它的價值會增長的相當高，大概有每股250美元。
在過去一年裡，我們成功以平均每股51美元的價格，買到了這家銀行12%的股份。顯然，這支股票的價格持續低迷，對我們來說是好事。我們買的越多，持倉的價值就越高。當我們買成這家公司的第二大股東後，還能有效影響合併決策。
Commonwealth只有大約300個股東，每月交易僅有約兩次。你們應該能理解了，這就是大盤走勢影響不到我們某些持倉價格的原因。
不幸的是，我們在買入過程中遭遇了競價。該股的價格一度漲至65美元，不過這筆65美元的交易我們並未參與。在這麼一支很不活躍的股票上，只需要很小的買單就能大幅提升股價。我們之所以如此重視持倉的保密，也是為了防止“資訊洩露”。
年底，我們成功找到了另一個特殊的機會：我們有望以極具吸引力的價格，成為某個公司的第一大股東。因此，我們以每股80美元的價格賣出了Commonwealth的股份，儘管我們的成交價比市場價低20%。
顯然，我們完全可以拿著50美元的股票，耐心地繼續買入、積少成多。雖然這樣會拖累我們去年相對於市場的表現【譯者注：1957年巴菲特合夥企業大幅跑贏道瓊斯指數】，但我依然願意這樣做下去。一旦Commonwealth的實現利潤表現良好，我們就會賺翻。我們要的是長期結果，因此，以單獨一年的業績作為評判標準是以偏概全。但我相信，投資這種低估的、有良好保護的證券，是獲得長期收益的可靠途徑。
我還想提一點，以80美元從我們手裡買走股票的人，後面幾年的表現估計會不錯。然而，從低估的80美元迴歸到135美元的收益，不如從低估的50美元迴歸到125美元的收益。對我們的本金來說，調倉是更好的選擇。這個新機會的體量比Commonwealth大一些，約佔所有合夥企業資產的25%。雖然其低估程度並不大於我們現有的一些持倉，但我們是第一大股東，以往的經驗表明，這個潛在優勢讓我們有能力縮短價值迴歸的時間。我們很有信心，在持倉期間，它能讓我們的表現跑贏道瓊斯指數。
本年的致股東信也是巴菲特第一次在信中披露自己的持倉，即Commonwealth Trust Co。 of Union City，這支股票也是巴菲特當時最大的重倉股，佔倉位10%-20%，並且買入時也可以算是一類“work-out”。我們來分析一下巴菲特信中陳述的邏輯：
1、企業的內在價值為每股125美元，每股收益10美元，而股價僅為50美元。股價如此之低有一個重要原因，那就是流動性極差：這家企業的股東總共只有約300人，每月平均只交易兩筆，市場無法有效的定價，而資本市場又注意不到這麼小的公司，這就導致了巴菲特有機會得到極好的價格。巴菲特還說，希望這隻股票價格下跌，越跌他越買。
2、財務健康、盈利能力強、管理層有能力且對股東真誠。這意味著出現經營危機的可能性不大，也就是說，這筆投資有價格和公司質地的雙重保險。
3、這家公司的大股東一直有併購計劃，但由於“個人原因”而受阻，巴菲特認為阻礙併購的因素不會一直保持下去。換句話說，未來的買盤是有確定性的。同時，巴菲特已經成為了公司的第二大股東，佔比12%，有能力影響併購決策。
然而在年底，巴菲特以80美元的價格賣出了股票——其實當時的市價是100元，但巴菲特可能是因為急於出手，也可能是他的賣盤太大，總之成交量是殺到了80元。
巴菲特寧願折價也要賣出的原因很簡單：機會成本。巴菲特看到了一個更好的機會。他沒有披露具體細節，只說這筆交易有更大的上升空間，而且能讓巴菲特成為公司的最大股東，也就是說在收益上和控制能力上，新機會都是更好的。
巴菲特在1958年致合夥人信中完整地描述了“撿菸蒂”的操作。但我們也可以看出來：巴菲特早年間“撿菸蒂”的一些經典案例，對二級市場的個人投資者來說是無法複製的。但其從買入到調倉的完整決策過程依然值得學習。