作者：蘇杭
出品：全球財說
4月8日，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所遞交招股書，擬香港主機板IPO上市，中金公司、摩根士丹利為其聯席保薦人。
作為新消費品牌中為數不多正盈利的公司，蕉下如何從一個“偽港貨”到防曬界的“頂流”之一？大手筆投入營銷，產品質量卻屢遭投訴，流量紅利見頂的時代靠營銷驅動還能走多遠？
一把小黑傘起家
2013年，蕉下在杭州成立並推出第一款產品雙層小黑傘。
在最初的宣傳口徑中，蕉下的這款小黑傘又被叫做“香蕉傘”、“黑香蕉”、“Banana小黑傘”，是由“香港最早的純手工制傘工廠”出品的“防曬傘中的愛馬仕”，也是讓楊冪、陳喬恩、陳偉霆等明星微博推薦的明星同款。
藉助上述一系列營銷手段，以及將塗層置於外側、花色置於傘內的新奇外形，加上高出市面上太陽傘數倍的定價等噱頭，這款小黑傘在社交媒體引起了一陣熱潮，蕉下也由此一戰成名。
圖片來源：網路
在小黑傘最火的2015年，沈南鵬控制下的投資公司向蕉下投資了586萬美元，彼時蕉下的估值為2900萬美元。
2021年4月，蜂巧資本等向蕉下投資5240萬元；2022年1月，華興資本旗下投資公司向蕉下投資4500萬美元；2022年2月，邁瑞醫療董秘李文楣的投資公司投資100萬美元，蕉下的估值上升至30。26億美元。
小黑傘之後，蕉下又陸續推出膠囊系列傘、口袋系列傘，並逐漸將產品品類拓展至防曬服、防曬帽、防曬口罩以及可摺疊太陽鏡等，目前產品組合已經覆蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾、鞋履等。
在招股書中，蕉下將自己定義為城市戶外品牌。
隨著近幾年“硬防曬”概念的火熱，蕉下憑藉在防曬傘上的先發優勢，業績節節攀高。
2019年-2021年，蕉下分別實現營業收入3。85億元、7。94億元、24。07億元，2020年、2021年營收增幅分別為106。38%、203。15%。
同期，按非國際財務報告準則調整後的經調整淨利潤分別為1968萬元、3941。2萬元、1。36億元，2020年、2021年淨利增幅分別為100。26%、244。27%。
蕉下的成功源於傘類領域的突破，很長一段時間裡，傘具都是蕉下收入的支柱。
2019年-2021年，蕉下傘具品類的收入分別為3。35億元、3。7億元、5。01億元，佔總收入的比例分別為86。9%、46。5%、20。8%。
圖片來源：蕉下招股書
近幾年，藉助傘具系列打下的良好基礎，加上KOL種草、頭部主播推薦，蕉下的服裝、帽子等產品收入增長迅速，甚至逐漸取代了傘具的地位。
2019年-2021年，蕉下的服裝品類收入分別為304萬元、1。39億元、7。11億元，佔總收入的比例從0。8%上升至17。5%並進一步上升至29。5%；帽子品類的收入分別為2674。3萬元、1。21億元、4。5億元，佔總收入的比例分別為7%、15。3%、18。7%。
根據灼識諮詢，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下已成為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12。9%的市場份額。
一年營銷費用近6億
雖然在商品介紹裡寫滿了AirLoop涼感面料、多波段防曬、L。R。C黑膠塗層、AntiStain潔淨防護等“黑科技”，但事實上，蕉下還是跟很多新零售品牌一樣主要由營銷驅動。
僅2021年，蕉下就與超過600名關鍵意見領袖合作，為蕉下帶來了45億瀏覽量。
2019年-2021年，蕉下的分銷及銷售開支分別為1。25億元、3。23億元、11。04億元，分別佔收入的32。4%、40。7%、45。9%。
分銷及銷售開支中佔比最高的是廣告及營銷開支，報告期內分別為3691。7萬元、1。19億元、5。86億元，2020年、2021年的增幅分別為222。65%、392。28%，遠高於同期營收增幅。
2021年，廣告營銷開支甚至佔到蕉下營業收入的24。4%。
圖片來源：蕉下招股書
如此高的銷售成本壓力下，蕉下還能實現盈利，高毛利率是重要原因之一。
報告期內，蕉下的毛利率分別為50%、57。4%、59。1%，逐年提升。
蕉下並不從事產品的生產，而是由代工廠自行購買並加工原材料，再向蕉下提供成品，截至2021年底，蕉下與166家合約製造商有合作。
因此，蕉下的銷售成本主要指向代工廠採購成品的費用，也就是說，實際生產的成本或許更低一些。
蕉下的發展伴隨著國內網際網路流量紅利的發展，銷售渠道也主要依賴於線上，儘管截至2021年底，蕉下已經開設了66家線下零售門店，但從收入佔比來看效果平平。
2021年，蕉下線上店鋪及電商平臺銷售額分別佔比68。3%及12。6%，零售門店及其他、分銷商收入則分別僅佔2。7%、16。4%。
圖片來源：蕉下招股書
而線上的流量成本正在不斷升高。根據光大證券研報，按獲客成本=市場及銷售費用/新增年度活躍使用者測算，從2018年到2020年，阿里系電商的獲客成本暴漲234%。
流量紅利見頂，轉化量降低，營銷的投入產出比下降，新消費品牌的下一程或許仍然要回歸產品本身。
輕研發，質量問題頻現
2020年7月，《消費者報道》曾做過一次防曬衣的測評，檢測結果顯示，蕉下的“冰薄”系列披肩防曬服的日光紫外線透過率T（UVA）AV%達到了
最後測試的綜合結果中，蕉下的推薦指數不及價格更低的兩個品牌。
圖片來源：消費者報道
2021年，廣東省佛山市消委會對20款晴雨傘進行了質量調查，在同為5星級推薦的產品中，蕉下雙層小黑傘系列三折傘的售價最高。
圖片來源：
佛山消委會
雖然蕉下的產品售價偏高，但也並不能簡單地都說成是“智商稅”，在消費升級的大背景下，品牌、外觀等都是消費者願意付錢的原因。不過另一方面，蕉下的產品質量問題的確屢遭詬病。
在社交網站和購物平臺上，消費者對於蕉下產品質量的反饋主要集中在防曬傘傘骨傘面易脫落、傘面易破、傘的開關鬆動導致傘骨自動收回等問題，對蕉下冰袖、防曬服防曬效果差的反饋也時有出現。
圖片來源：黑貓投訴平臺
雖然在招股書中，蕉下表示自身的競爭優勢包括以消費者為導向的強大研發能力，創造卓越產品體驗，但落實到研發費用上，說服力顯得稍弱一些。
報告期內，蕉下的研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，佔收入的比例分別僅為5。17%、4。52%、2。97%，2021年研發開支不及分銷及銷售開支的十分之一。