繼瑞幸、貝殼之後，又一份中概做空報告來了！這一次，狙擊鏡中的 “獵物” 是中國造車新勢力 “蔚小理” 之一——蔚來汽車（NIO）。

隔夜，蔚來美股盤中跳水，一度從漲超 2%“自由落體” 至跌超 3%，最終收跌 2。57%。週三開盤，蔚來港股承接美股跌勢，早間最深跌超 9%，午後繼續走低，現跌超 11%。蔚來新加坡股午間一度臨時停牌。

蔚來陡然大跌，自然還是源於做空機構 “灰熊（Grizzly Research）” 昨夜釋出的一份題為《

我們認為蔚來在玩 Valeant 式會計遊戲，藉此提高營收和利潤率以達成目標

》的做空報告。

作為一家加拿大製藥企業，Valeant 曾在 2015 年爆出驚天醜聞，以 “幽靈藥房” 進行會計詐欺，股價一夜暴跌 40%，直接抹去 200 億美元市值。除了這樣的 “有端聯想” 之外，Grizzly Research 甚至還將蔚來與兩年前披露財務造假的瑞幸咖啡牽扯到了一起。

目前，蔚來已就遭到做空一事給出迴應稱，公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實資訊以及對蔚來披露資訊的誤讀。該報告毫無價值，包含大量錯誤、未經證實的猜測以及與本公司有關的誤導性結論和解釋。公司董事會，包括審計委員會，正在審查指控，並考慮採取適當的行動，以保護所有股東的利益。本公司將根據證券交易委員會、紐約證券交易所、香港聯合交易所有限公司及新加坡交易所證券交易有限公司的適用規則及規例的要求，適時作出額外披露。

蔚來之 “罪” 在哪裡？

報告開篇，灰熊就直言，正如當年 Valeant 利用 “幽靈藥房” 來欺騙會計一樣，蔚來也可能利用了未合併的關聯方來誇大收入和盈利能力。而這一關聯方正是由蔚來成立的武漢蔚能電池資產有限公司。

灰熊認為，蔚能幫助蔚來持續實現高增長和盈利預期，已經為蔚來創造了數十億美元的營業收入。自從蔚能成立以來，蔚來的業績就可疑地超出預期。

我們相信，

在截至 2021 年 9 月的九個月裡，面向蔚能的銷售使蔚來營收和淨利潤分別虛增了大約 10% 和 95%。

我們還發現，

在蔚來 2021 財年超出預期的盈利當中，至少有 60% 由蔚能貢獻。

我們認為，

蔚來透過提前確認 7 年的營收來讓資料變得更好看。

另一方面，灰熊還提到

蔚來董事長兼 CEO 李斌與愉悅資本（Joy Capital）及其創始合夥人劉二海（Erhai Liu）關係密切，而愉悅資本的劉二海正是瑞幸咖啡業績造假案的核心人物，也就是瑞幸股東 “金三角”——陸正耀、李輝、劉二海中的一人。

此外，李斌曾在 2019 年 1 月將手頭的 5000 萬股股份轉讓給蔚來使用者信託基金，隨後又將這些股份質押給瑞銀來獲得個人貸款。自質押以來，蔚來股價已經下跌了 50% 以上。

灰熊表示，蔚來股東們已在不知情的情況下暴露在使用者信託基金股份被追加保證金的風險之中。

考慮到蔚來現在僅有 82 億美元現金，投資者或將面臨股權在未來被嚴重稀釋的風險。

蔚來如何利用蔚能？

灰熊指出，要想知道蔚來如何利用蔚能拉動收入，就要先關注到蔚來的電池租用服務（BaaS）。簡單來說，蔚來車主可以購入一輛沒有電池的汽車，然後每月或每年向 BaaS 供應商租借電池。

而蔚來此前承認，在 BaaS 下，蔚來將電池賣給蔚能， 使用者再向蔚能電池資產公司訂購電池的使用權。到了 2021 年，成立於 2020 年 8 月的蔚能為蔚來帶來的收入已經增長到 41。4 億元人民幣，佔蔚來當年整體收入的 11% 左右。

具體到雙方 “合作” 誇大收入的方法上，灰熊提到三個方面：

1、蔚能允許蔚來提前 7 年確認收入；

2、蔚來賣給蔚能的電池數量遠超過合理需求；

3、轉移折舊成本。

首先，灰熊從蔚能融資的招股說明書中發現，截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能共有 19000 名前來租借電池的客戶，其中 18% 訂閱了 100kWh 電池，82% 訂閱了 70-75kWh 電池。

由此，灰熊計算出了在蔚能不存在的情況下蔚來的收入情況：與財報披露的 27。96 億元人民幣相反，蔚來在 2021 年前 9 個月的收入約為 1。79 億元人民幣，也就是每月收入 1984 萬元。

這也就意味著，在報告期內，蔚來利用蔚能虛增了超過 11。47 億元的收入，並導致財報上的數字也變得更為好看。

根據灰熊的估算，蔚來在這一時期的真實淨收入為虧損 30。2 億元人民幣。

與此同時，灰熊還注意到，截至 2021 年 9 月，僅有 19000 位使用者的蔚能共有 40053 塊電池庫存，也就是說，

有 21053 塊電池處於過剩狀態。

如果將 27。96 億元的收入除以 40053 塊電池，可以得出電池的平均售價與蔚來宣傳的 “租用電池、立減 7 萬” 相同，是 7 萬元人民幣左右。

在 2021 財年，蔚來全年銷售額為 41。38 億元，即四季度收入 13。42 億元。以電池平均售價計算，這也就是說

蔚來在四季度又向蔚能出售了 19000 塊電池，並使蔚能電池庫存進一步增加了 50%。

灰熊表示，看多蔚來的人或許會認為，蔚能購買這些多餘的電池是為了保證平穩運營，但灰熊已透過實地調查等方式發現，蔚能的電池數量與使用者數量相符，不需要任何多餘的電池。

由此，灰熊認為，

截至 2021 年第三季度，蔚來已經向蔚能超供多達 21053 塊電池，以粉飾其財務狀況。

此外，在蔚來非常奇怪地將電池使用壽命從 5 年修改為 5-8 年後，其資產負債表上的電池折舊率約為每年 15%。再回顧一下蔚來在 2021 年前 9 個月對蔚能的 28 億元銷售額，假設這筆收入利潤率為 20%，那麼也就等於蔚來在此期間將 22。5 億元的資產轉移出了資產負債表——

這意味著這些電池在期內為蔚來節省了高達 3。36 億元的折舊成本，直接影響並推高公司利潤。

灰熊測算稱，

僅是蔚能電池，就能將蔚來收入人為地提高 30 多億元。財報顯示，2021 年前三季度，蔚來虧損 18。74 億元，但如果沒有涉及蔚能的這些會計詭計，預計蔚來的淨虧損將增加近一倍至 36。90 億元！

借公司之手謀私利？

人事方面，灰熊發現，企查查資料顯示，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。兩人在蔚能工作期間，也還擔任著蔚來的高管。

而李斌與瑞幸 “金三角” 之一劉二海的密切關係主要體現在：

劉二海自 2005 年以來擔任汽車網際網路公司易車的董事，2011 年起任獨立董事。易車一直由李斌控制。

2019 年 9 月，在評估易車私有化交易的特別委員會中，劉二海被任命為其中的一名獨立董事。

有報道稱，劉二海是蔚來汽車和摩拜單車的早期投資者。

蔚來資本和愉悅資本曾聯合投資二手車交易服務商優信多達 3。15 億美元，另一做空機構 JCap 曾在 2019 年的報告中披露優信財務造假。

除了上文提到將股份質押給瑞銀之外，灰熊還注意到一項與蔚來、李斌相關的神秘投資：

2017 年，蔚來向由李斌持股 80% 的寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放了 5000 萬元的無息貸款；

寧波梅山隨後收購了一家未具名投資基金的股權，金額未披露；

幾年過去，貸款仍未還清；

到了 2021 年 11 月，寧波梅山將上述基金 1。03% 的股權轉讓給蔚來，公允價值為 6850 萬元人民幣。

從紙面上看，此舉似乎有助於蔚來收回最初的 5000 萬元貸款，但股東們對此毫不知情。但灰熊認為，寧波梅山只是蔚來的一個工具，用以向李斌發放 “免費的錢”。

再加上李斌在沒有披露的情況下質押蔚來使用者信託股份，蔚來股價面臨的下跌風險已經涵蓋了 “margin call”，未來這一風險只會越來越嚴重。

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