原標題：“工業母機”巡禮之海天精工：數控機床行業老三，1/4資產是現金，但關鍵技術有硬傷
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
8月20日，一則關於國資委黨委下階段將重點佈局工業母機、高階晶片、新材料、新能源汽車等產業鏈的新聞，拉開了一輪新的遊資“狂歡”序幕。
而後，便有不少個股借力“工業母機”概念，股價乘風而起。風雲君在《工業母機概念暴漲，華辰裝備四天近翻倍，遊資熱炒還是基本面支撐？》一文中，對多家熱門上市公司進行了簡單地盤點。
不過，這一波概念浪潮之下，誰是砂礫，誰才是真金？已在百樂門代客泊車多年的風雲君表示，這麼多年揀菸屁股的功力不能白費，是時候該擼起袖子隆重推出一個“工業母機”系列專題了。（注：下載“市值風雲”APP，搜尋工業母機系列之“科德數控”、“亞威股份”，可獲得相關專題獨立研報）
今天，風雲君的目標是海天精工（601882。SH）。
一、集團數控機床支柱產業
和個別猛蹭概念的玩家不同，海天精工屬於根正苗紅的工業母機制造廠商。
2016年11月，海天精工成功登陸上交所。
雖然公司名字中含有“海天”二字，但海天精工與“醬茅”海天味業（603288。SH）沒啥關係。確切地說，海天精工是海天集團（現已更名為“海天股份”）的五大支柱產業之一，對應的是數控機床業務板塊。
創建於1966年的海天集團，前身是鎮海縣江南人民公社農機具修配廠。目前，海天集團已成為一家專注於機床、機械製造的跨國集團，旗下有兩家上市公司——海天國際（01882。HK）和海天精工。
2020年，海天集團的總產值超過150億元，產品和客戶遍佈全球130+個國家和地區，產業包括（標準注）塑機、數控機床、驅動和金屬（壓鑄）成型四大板塊。
海天精工與海天國際之間業務相對獨立，但也保持著一定比例的關聯交易。2016年~2021年6月，海天精工對海天國際及其子公司的整機及配件關聯銷售額佔營業收入的比重，從7。65%逐漸降低至3。63%。
老廠長張靜章和大兒子張劍鳴，以及兩位修配廠元老張靜來、錢耀恩四人，一直都是海天精工和海天國際的實際控制人，截至2021年6月末合計控制海天精工75。87%股份。
同期，海天精工的前十大股東中，除廣發混合基金外都是其實際控制人、公司高管和持股員工。
二、主營高階數控機床，國內市佔率第三
1、國內數控機床市佔率排名第三
我國是工業母機（或機床）的第一大生產國和消費國，但在高階工業母機領域與國外（尤其是德、美、日）大廠的差距仍較大。2018年，我國高檔數控機床國產化率僅為6%左右。
2019年，全球數控機床TOP10企業名單中，國內無一企業上榜。而同年，居於國內數控機床行業榜首的創世紀（300083。SZ，原勁勝智慧），營收規模僅為54。39億元，不及全球第10的埃瑪克公司（Emag）。
儘管國內數控機床行業CR5的市場份額，從57。6%（2019）進一步提高到64。7%（2020），但就淨利潤情況而言，排在第一和第二的創世紀與秦川機床（000837。SZ）的盈利水平都難言優秀，秦川機床更是在今年5月才剛剛摘帽。
目前，海天精工在國內數控機床行業市佔率排名第三，位於國內數控機床製造廠商的第一梯隊（營業收入＞15億元）。
2、主營高階數控機床，2020年產量較創世紀少46%
按照加工原理劃分，海天精工的產品均屬於金屬切削機床。
公司的主要產品，包括通用數控龍門加工中心、數控臥式加工中心、數控臥式車床、數控立式加工中心、數控立式車床及行業定製數控機床等，可應用於汽車、電子資訊科技、電力裝置、鐵路機車、航空航天、石油化工、國防等多個領域。
2020年，三類主要產品數控立式加工中心、數控龍門加工中心和數控臥式加工中心分別貢獻了海天精工23。9%、57。7%和11。4%的主營業務收入。
與海天精工相比，創世紀和秦川機床的產品結構略有不同：創世紀、秦川機床除生產高階數控機床外，還同時生產多種單價偏低的通用數控/機械機床（如高速鑽銑攻牙加工中心、齒輪倒角機等），且後者的銷量佔比較高。
比如，2020年，創世紀出貨的20，364臺數控機床中，75%均為加工消費電子產品的高速鑽銑攻牙加工中心，立式加工數控機床（V系列）僅為4，040臺，佔總銷量的19。8%。
按照類似口徑統計，2020年，海天精工數控機床產量約為創世紀的54。2%。
這些中低端（數控）機床產品，拉低了創世紀、秦川機床高階裝置製造業務的產品均價。
從產品分類來看，海天精工數控龍門加工中心和數控臥式加工中心的平均售價，基本保持在130萬元/臺以上。
2020年，海天精工數控龍門加工中心、數控立式加工中心的平均售價下調幅度較大，導致機床整體單價下降。
三、收入具有周期性，2021年上半年表現較好
海天精工的營收增速與下游景氣度高度相關，週期性較強。2012年至今，其業績大致於2017年前後分為兩個階段：
1、2017年以前，營收規模多在10億元上下徘徊；
2、經歷過2018年和2019年的下游需求萎縮後，2018年起針對汽車零部件、航天航空、模具等細分下游市場開發新產品或進行產品升級，切中了後來2020年新能源汽車、3C（消費）電子行業銷售火熱的行情；
3、隨著上一輪工業機床的存量更換週期陸續到來，2020年~2021年6月營業收入迎來高速增長。
其中，2014年、2017年和2020年，PMI指數處於上行期，海天精工營業收入同比增幅均在兩位數以上。
2020年下半年以來，國內機床行業出現持續的恢復性增長。中國機床工具工業協會資料顯示，2021年上半年，協會重點聯絡企業營業收入同比增長45。7%，較2019年同期增長25%。
而2021年上半年，海天精工的營業收入較去年同期實現87。7%增長，相較於2019年上半年總體業績增幅達到145。2%，增速高於同行業的協會重點聯絡企業。
目前，海天精工在寧波大港、寧波堰山和大連都擁有生產基地。同時，海天精工也在開發海外市場，陸續成立印度、越南和墨西哥貿易子公司，至今取得了一些成效。
2016年，海天精工的海外銷售收入只有3，152。6萬元。但到了2020年，其海外銷售收入增長至1。37億元。2018年~2020年，海外收入的年增幅已連續三年保持在45%及以上。
四、優劣勢並存
1、關鍵零部件依靠外部採購，拉低毛利率
客觀地說，海天精工高速增長的背後並非沒有隱患。
海天精工在數控機床的高速電主軸、複合多軸轉檯等部分關鍵零部件上，持續研發，提高自主化程度。
但目前，海天精工每年仍要花費約1億元以上對外採購機床的數控系統，核心系統的對外依賴程度較高。
2017年~2020年，海天精工披露的前五大供應商採購情況中，每年數控系統的採購金額佔當年採購總額的比重都在10%以上。
2020年，海天精工向前五大供應商採購鑄件、主軸、刀庫、導軌等核心零部件合計2。61億元，佔同期採購總額的22。32%。
這也是與創世紀相比，海天精工在機床業務上的毛利率偏低的主要原因之一。
創世紀在主軸和刀庫上已分別取得15項、24項專利，並分別實現50%和90%的自主化率。同時，創世紀在數控系統的二次開發上也已取得一定成效，能夠進一步提高產品的附加值。
2、歸母淨利率大幅提高
儘管對比競爭對手，海天精工的主營業務毛利率表現有所欠缺，但令風雲君感到意外的是，2019年~2021年上半年，海天精工的歸母淨利率大幅提高。
吾股大資料顯示，海天精工2021年上半年的淨利潤，超過了63。6%的A股上市公司，扣非後淨利潤超過65。4%的上市公司。
細看之下不難發現，其原因主要在於，海天精工的綜合毛利率出現恢復性增長，且收入規模的擴大進一步攤薄了四大費用率。
研發投入方面，與創世紀、秦川機床相比，海天精工相對更穩定。
五、有錢沒債的背後是較低的資本開支和營運效率提高
1、無有息負債，1/4資產是現金
2018年起，海天精工就沒有任何有息負債，且在手現金規模逐漸升高。截至2021年6月末，海天精工手握9。63億元現金，佔到總資產的28%。
其中，2016年~2020年，海天精工受限現金佔在手現金的比率也從44。38%下降至0。48%，現金質量有所提高。
結合現金流量表來看，海天精工最近幾年現金流比較充裕的原因之一，是繼2016年大連基地升級年產350臺數控機床專案後，資本開支較低，沒有再進行過大規模的擴產和裝置升級。
上市以來，海天精工的經營性淨現金流和自由現金流一直為正。
雖然海天精工未明確披露公司的產能利用率，但風雲君預計將不會很高：
過去5年（2016年~2020年）間，海天精工數控機床的實際產量依次為1，279臺、1，678臺、1，585臺、1，266臺和2，757臺，機床產量上下浮動超過1倍。
在2017年以後，公司未大量擴產的前提下，以往的機床閒置產能可想而知。
當前，海天精工的主要機床產品產銷率約為90%，尚未表現出明顯的產能緊缺和擴產需求。至於何時能觸及產能天花板，或需要提前進行規模擴產佈局和投入，海天精工又將以什麼方式籌措資金將是另一個問題。
2、營運能力改善，現金迴圈效率提高
海天精工的總資產在短短一年半中，從21。95億元（2019。12）飛速增長至34。39億元（2021。6），最大的變動專案分別為現金、應收賬款和存貨。
隨著2020年下半年下游需求擴張，產品走俏，2020年及2021年上半年，海天精工的應收賬款週轉、存貨週轉和現金迴圈效率提高。
由於裝置產品存在安裝除錯和驗收週期，預收賬款在一定程度上能反映出在手訂單和已發出安裝但尚未驗收的產品情況。根據常規安調週期3個月推算，海天精工預收賬款一般會在未來1年之內形成銷售收入。
2019年~2021年6月，海天精工的預收賬款呈上升走勢。
結合前文的現金流量表資訊，2021年上半年，海天精工將大量經營現金用於備貨，導致2021年6月末原材料、在產品、半成品和存貨總額，較期初的漲幅分別為62。2%、21。7%、108%和26。2%。
而2020年6月末，海天精工預收賬款（即：合同負債）為7。41億元，較期初增長17。9%。
經營現金迴圈效率的提高，是海天精工現金流充裕的根本原因。
3、買方信貸結算方式可能帶來的客戶違約風險
需要特別指出的是，海天精工在銷售裝置時，允許中小客戶採用買方信貸結算的方式支付貨款。
買方信貸方式指的是，海天精工為客戶提供擔保，合作銀行向客戶發放不超過授信額度的專項貸款進行貨款結算。授信額度可能為客戶採購相應裝置價值的70%或80%。客戶一旦無法償還貸款，合作銀行可要求海天精工履行連帶擔保責任。
實際上，這就是海天精工用自己的信用幫助客戶獲得銀行貸款，以刺激或推動裝置銷售，也算是靈活運用公司信用的一種方式。
這種付款方式在工業母機行業內比較常見。但是，當客戶獲得的貸款屬於超出客戶常規資產水平的大額貸款，海天精工承擔的風險會比較高。
風雲君認為，可以持續關注此項業務的相關指標。
2016年~2020年期間，海天精工因提供買方信貸業務受限的現金，與該部分受限資金佔在手現金的比率，都有顯著下降。
這說明，海天精工對這種利用公司信用轉化為銷售收入方式的依賴程度在減小，並有意識地降低客戶違約風險。
截至2020年末，海天精工為買方信貸業務提供了5億元授信額度的擔保。
六、結語
上市以來，海天精工的股價經歷了從下滑到上漲的“U”型走向。
工業母機概念的爆紅，讓海天精工的股價，在僅2021年8月一個月內，從最低19。2元/股飛漲至最高34。74元/股，並以34。24元/股收盤（8。30），月內股價漲幅最大可達81%。
截至2021年8月30日，海天精工市值為178。7億元，PE（TTM）逾70倍。
2018年1月至今，海天精工的高管們透過減持合計套現了1。32億元，實控人目前的減持和質押意向並不強烈，未來有待觀察。
股東回報方面，上市以來，海天精工累計分紅2。3億元，累計股利支付率為47。5%。其中，2016年~2019年海天精工每年基本拿出三成淨利潤用於分紅，2020年這一比例提高至90%。
但也需要指出，以實控人合計超75%的控股比例計算，這些分紅也大部分都進了他們的口袋。
海天精工在吾股大資料中的最新排名為982，位於A股的中段班。
這與其目前業績隨下游需求擴張高速增長、資本開支較低、無債有錢、市佔率行業第三，但尚未解決核心零部件、控制系統自主生產等“卡脖子”問題、機床毛利率較低的現狀相對比較匹配。
總地來說，海天精工算是一家用心做實業的公司。風雲君希望，海天精工未來夠繼續堅守主業，取長補短，實現突破。
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