Summary
摘要
1宏觀波動率上升的路徑已經明確
對於本輪4月底以來的反彈行情，我們曾在4月底《何事更重要》中強調不要悲觀。5-6月的風格切換幅度誠然超過了我們的預期，但我們仍在6月下旬的《為路途留燈影》中認為要對超預期的成長行情持開放態度。不過從6月底開始，我們開始關注到了更多問題，從《為中國經濟宏觀波動率的上升作好準備》、《動盪的序曲》，再到我們半年度策略《暴雨驚雷》，我們關注到：12月以來的下跌是中國宏觀經濟預期放大的結果，而4月底以來的反彈基於的是波動率收斂，展望未來，以房地產為核心的問題的懸而未決，將重新引導中國宏觀經濟波動率的回升，而海外通脹將再次與之形成“滯”與“脹”的傳導。當下，宏觀波動率放大的路標已經逐漸清晰，然而市場基於5月以來環境的擁擠交易卻越來越嚴重，這無疑讓我們開始關注對市場未來的風險。
2高景氣將無法繼續抵禦動盪的環境
在宏觀波動放大的情況下，投資者前期尋找高景氣以抵禦衝擊，但部分高階製造業依託於實體經濟，堅韌程度可能低於預期。過去在歐洲“能源自主可控”訴求下對光伏、儲能的需求假設讓相關板塊領跑市場。然而進入加息週期的歐洲，同樣面臨的是在有限的財力範圍內實現多重目標的均衡——短期的能源充足供應、壓制通脹和長期的能源自主可控、綠色轉型，在資金成本抬升的情況下，歐洲財政越來越捉襟見肘，不宜對長期目標的優先順序做過於強烈的假設，新型能源系統畢竟是“長久期”回報的能源，較高的能源價格中樞也許有利於替代，但是地緣衝突、氣溫等造成的過渡短缺和預算的緊張必然將反過來增加社會對於“短久期”老能源的選擇。同時，從歷史上看，歐洲的新增裝機與其經濟復甦程度密切相關，在上一輪歐債危機期間新增裝機曾大幅回落，並不獨立於宏觀經濟。從內需角度看，以新能源車為主導的行業在一般的宏觀經濟低迷期，以供給決定需求的投資思路是可取的。但是在面對越來越大的房地產帶來的資產負債表驅動的壓力時，需求擔憂可能會再次顯現。
3故事的尾聲往往更動聽，不要被價格訊號矇蔽
在7月4日釋出的報告《“風暴”前夕》中，我們著重提到了市場交易結構出現的不穩定，如果繼續過熱將是危險訊號。此後，趨勢交易者仍然主導市場，近期敏感的海外資金正在撤出景氣賽道，考慮到本輪反彈被海外收入佔比高的景氣行業所主導，那麼該類投資者是否也有一定資訊優勢？房地產-銀行暴露出的風險促使這兩個板塊的投資者開始撤出，高景氣賽道也成為了趨勢交易者最後的避難所。然而即使如此，分化正在悄然出現，兩融交易者仍在大幅買入，但是北上交易賬戶資金出現了更多撤出的訊號，熱鬧之下已經暗流湧動。
4面對上升的宏觀波動率，景氣賽道估值卻又過多依賴了對於未來的判斷
A股自由流通市值/M2接近了15％的警戒線，結構性的估值而從細分板塊來看，新能源車PE（TTM）已達到99％的歷史分位數，光伏、儲能達到60％以上歷史分位數；從CAPE（席勒調整市盈率來看），新能源車當前的水平也與2021年10月份的高點水平接近。考慮到當前較高的景氣度和增速G，我們充分理解投資者給與較高估值定價的行為，但這對未來判斷的準確性有較高的依賴。
5為波動率上升做好準備
面對上升的宏觀波動率，估值的安全墊已經開始不足，反彈後的市場定價邏輯將再次從“害怕錯過”變為“害怕失去”。我們相信市場將在風險中孕育希望，但無疑路徑中的波動需要管理，成長風格主導的行情臨近尾聲，而部分價值股同樣可能面對壓力。全球滯脹交易將重新成為波動中的主線。繼續推薦能源（油氣、動力煤）、油運、黃金、工業金屬；看好房地產調整後絕境中的預期反彈；成長推薦：軍工、醫藥、數字化等需求穩定行業。
風險提示：文中所提到的歐洲財政及國內房地產並未對需求形成實質風險。
報告正文
1、宏觀波動率上升的路徑已經明確
對於本輪4月底以來的反彈行情，我們曾在4月底《何事更重要》中強調不也悲觀，在6月下《為路途留燈影》中認為要對超預期的成長行情持開放態度，再到6月底《為中國經濟宏觀波動率的上升作好準備》中提出：12月以來的下跌是中國宏觀經濟預期放大的結果，而4月底以來的反彈基於的是波動率收斂，展望未來以房地產為核心的問題的懸而未決，將重新引導中國宏觀經濟波動率的回升，而海外通脹將再次與之形成“滯”與“脹”的傳導。
當下，宏觀波動率放大的路標已經逐漸清晰，然而市場的擁擠交易卻越來越嚴重。交易結構已邁過臨界點，市場脆弱性開始體現。在7月4日釋出的報告《‘風暴’前夕——資金跟蹤系列之二十九》中，我們著重提到了市場交易結構出現的危險訊號：交易熱度回升，且趨勢交易者（北上交易盤、兩融）已經明顯成為市場的主導力量，並提示如果持續出現過熱交易，將是值得警惕的訊號。此後，7月4日至7月8日的交易中，趨勢交易者仍然主導市場，但偏穩定的北上配置盤開始逐步流出，進一步加劇了市場的脆弱性。直至本週，在7月11日收盤後央行釋出超預期的6月金融資料的背景下，萬得全A卻在次日錄得跌幅（-1。2％），主要的寬基指數均錄得跌幅。我們對此的理解是：宏觀波動率的跳升是核心驅動，4月底以後中國宏觀經濟的不確定性出現了趨勢性下移，帶來了強勢的成長反彈行情，而當下這種驅使市場，尤其是成長股向上的力量開始出現反轉——超預期的“寬信用”短時間內扭轉了投資者對經濟總量的預期，在較為極致的交易結構下，市場的脆弱性暴露無遺。這也使得市場在本週表現為全面回落，僅電新逆勢上漲。
2、宏觀波動率上升下：不能再以“高景氣”作防禦
2。1 景氣賽道外需的隱憂
外需能否始終存在韌性？我們在此前的多篇周度策略和中期策略中都有所討論，結論是不宜做過於樂觀的假設。一方面，“中美基本面脫鉤”在歷史上來看罕見先例，中國的PMI與美國的消費者信心和企業家信心密切相關；另一方面，當前電新的一枝獨秀也很大程度上來源於對歐洲“能源自主可控”訴求下對光伏、儲能的需求假設，我們發現自4月底反彈以來，儲能板塊就體現出海外業務佔比越高的公司，股票漲幅越高。
然而，進入加息週期的歐洲，同樣面臨的是在有限的財力範圍內實現多重目標的均衡——短期的能源充足供應、壓制通脹和長期的能源自主可控、綠色轉型，在資金成本抬升的情況下，不宜對長期目標的優先順序做過於強烈的假設：即使在市場廣泛討論的REPowerEU計劃之中，首要目標仍然是天然氣進口的多元化，2022年末歐盟規劃取代俄羅斯天然氣10億立方米，其中60％由天然氣進口多樣化實現，20％由光伏、風電的部署實現，剩下的20％由家庭節能、可再生氫氣和甲烷等路徑實現。
受制於光照條件，歐洲發展光伏仍然由政府補貼所驅動，而戶儲的發展也同樣由電價上漲及政府補貼或減稅雙輪驅動，這意味著本質上光伏+儲能在歐洲的發展仍然是一個政府“加槓桿”，帶動居民“加槓桿”的行為，然而在歐洲央行進入加息週期之後，政府“加槓桿”的成本在陡然上升，歐洲央行在6月的會議上宣佈從7月1日起暫停資產購買，並在7月15日宣佈從下週起加息25個基點，並可能在9月份繼續加息50個基點；同時，從歷史上看，歐洲的新增裝機與其經濟復甦程度密切相關，在歐債危機期間新增裝機大幅回落，能源“自主可控”雖是國家戰略，但也並不獨立於宏觀經濟。
2。2國內的十字路口：居民的內需是否足以支撐“供給決定的需求”
房地產-銀行風險不可忽視，後續兩種情景都會帶來宏觀波動率上升。我們在中期策略《暴雨驚雷》中對當下經濟弱復甦的不可持續進行了討論，原因在於從2021年下半年開始逐漸暴露的房地產風險此前僅是擱置而未解決，隨著時間的推移，要麼是有強有力的對沖手段徹底化解風險，要麼就會觀察到房地產對經濟總量產生更大的拖累作用。
本次房地產風險所帶來的是產業鏈企業現金流受損、居民資產負債表失衡和地方政府財政收入下降。2021年下半年產業鏈企業（建材為例）新增應收賬款-壞賬準備環比增速為95％，是2021年以來最高值；對居民而言，根據央行2019年調查資料，住房資產佔居民非金融資產的83。2％，當年住房資產增速拉動居民淨資產增速4。9個百分點，期房的交付風險與房價下降預期都將促使居民再次進入資產負債表收縮狀態，2022年2月及4月居民新增中長貸為負值已經體現出這一苗頭；對於政府而言，土地出讓金佔地方政府基金收入比例達到80％以上，房地產的疲弱將導致逆週期調控能力下降。居民和政府的“加槓桿”意願受到地產的約束，同樣也會影響到包括新能源車、新能源發電在內的“新經濟”的發展。由於房地產涉及產業鏈廣，對經濟總量拉動接近16％，意義重大，房地產的弱勢亟待改善。
以新能源車為主導的行業在宏觀經濟低迷期，如果只是流量表受損時期，以供給決定需求的投資思路是可取的。但是在面對越來越大的資產負債表驅動的壓力時，需求擔憂可能會再次顯現。
3、市場結構火熱之下，實際暗流湧動
本週，由金融資料所體現出的宏觀波動率上升苗頭已經衝擊了大多數4月底以來反彈的成長領域，這使得市場整體換手率下降，成交額佔比的CR3在衝高後有所回落，類似2020年12月底至2021年1月初的情況；但在趨勢交易者的主導下，排名第一的電新板塊一枝獨秀，成交額佔比仍在上升，超過了2020年12月末的高點，接近前高（2021年9月）；在電新的細分板塊中除了新能源車及鋰電外，成交額佔比都在上升，此外，光伏、新能源車及鋰電成交額佔比仍在歷史高位。
更值得警惕的是，板塊之間景氣度的巨大差異驅使市場產生進一步分化：一方面，地產-銀行鏈條的風險暴露在本月以來被廣泛討論和認知，驅使原本配置相關板塊的資金流出，亟需尋找新的配置領域；而另一方面，在半年報業績預告的密集披露期，電新體現出其在成長領域的一枝獨秀。兩者景氣度上的強烈對比使我們觀察到銀行、地產板塊在7月中旬以來同時被配置和趨勢交易投資者大幅賣出，同時，北上配置盤/交易盤對於電新板塊整體流入已經趨緩並逐步賣出，但兩融則仍在波折中買入，這使得趨勢交易者越來越成為該熱門板塊的主導力量。從細分板塊來看結論更加清晰：代表長期力量的北上配置盤除了小幅買入儲能之外，對光伏、新能源車、風電均表現為流出；北上中的交易盤對四個細分領域均賣出；兩融投資者對新能源車及鋰電、儲能均買入，對光伏、風電趨緩但沒有明顯賣出。對價格趨勢更為敏感的趨勢交易資金正在佔據市場主導，但是其中可能最敏感的資金已經開始了撤離行為。
4、不足的風險補償
在兩大宏觀不確定性出現的同時，估值已經在反彈之後不再具備充足的安全墊。我們在6月的《風格與價效比跟蹤》中提到，A股自由流通市值/M2接近了15％的警戒線，結構上來看，不論是長期的ROE-收益率框架還是短期的PE-G框架下，電新都在繼續進行估值擴張。而從細分板塊來看，新能源車PE（TTM）已達到99％的歷史分位數，光伏、儲能達到60％以上歷史分位數；從CAPE（席勒調整市盈率來看），新能源車當前的水平也與2021年10月份的高點水平接近。從預測PEG來看，新能源車、風電位於2019年以來的歷史高位，而光伏、儲能雖然數值較低，但來源是預測增速（g）在今年的大幅抬升，而正如前文中所談到的海外需求假設不宜樂觀，g的高估風險可能意味著PEG視角看這兩個細分領域也並不便宜。
5、為波動率上升做好準備
面對上升的宏觀波動率，估值的安全墊已經開始不足，而交易結構出現了值得警惕的訊號。市場投資者的定價將再次從“害怕錯過”變為“害怕失去”。本輪反彈過程中，出現第一隻淨值漲幅達到60％的基金的時間至今已經19天，隨著時間推移，“害怕錯過”的投資者也已經提高了倉位，充分參與到本輪反彈之中，而根據歷史上類似的情形推算，本輪反彈剩餘時間可能已經所剩無幾。而以基金回本來看，反彈開始第25天即出現了回本的基金，距今已28天，隨著越來越多的基金開始“收復失地”，不僅可能出現負債端的贖回行為，按照歷史同樣的大跌反彈區間推算，在三種情形下都指示反彈趨近結束，而還有一種情形僅剩下了不到1天。
往後看，中國經濟的需求是未來的重要變數，兩條路徑下能源都具有相對優勢，而成長板塊需要尋找新的領域。具體來看，如果進入滯脹環境，能源（油、動力煤、氣）將具有盈利優勢，解決資源空間錯配的油運也將迎來重估；如果中國需求V型反轉，那麼工業金屬具有彈性，也可以佈局風暴中心的低估值板塊：建築、房地產、銀行，白酒會因為消費場景的恢復繼續獲得分子端預期的修復。不論在哪種情境下，當前反彈較多的成長領域價效比在下降，需要尋找新的方向，我們認為獨立於全球的製造業軍工、醫藥和數字經濟具備相對優勢。主題上仍然建議關注：鄉村振興、高標準農田。
6、風險提示
1）文中所提到的歐洲財政及國內房地產並未對需求形成實質風險：文中所考慮的風險因政策變化可能得到妥善化解，並不一定會發生；或風險觸發後，有相應的抵補機制，使其最終對經濟的拖累效應不及文中假設的強烈。
本文源自金融界